公司投资问题研究

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【企业分析】如何研究透一家公司:此文烂熟于心,将终生受益_投资

1个

确定公司的“纹理”

(描述公司的总体印象)

1。天花板

最高限额是指企业或行业的产品(或服务)趋于饱和,达到或接近供过于求的状态。投资前,必须弄清企业属于以下哪种情况,并针对不同情况给出相应的投资策略。评审时,既要注意行业前景,又要注意企业质量。

1)已经达到极限极限的行业(例如钢铁行业)。投资机会来自具有垄断能力的劣质公司的低成本合并,扩大了市场份额,并降低了产品生产和销售的边际成本,从而进一步建立了市场壁垒并获得了产品的定价权。如果合并未能降低边际成本,则不能认为是良好的投资目标。例如,政府驱动的国有企业并购不是按照市场定价原则进行的,因此其政治意义大于经济意义。这种国有企业没有投资价值。

在行业衰退结束时仍具有良好现金流并且极具竞争力的那些公司在大量类似公司陷入困境时具有潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键,重点在于那些大型企业(例如国内四大钢铁公司)的并购机会。

2)产业升级带来新的需求,旧的上限被解构,新的上限尚未形成。例如汽车业和通讯业。这些行业通常相对成熟,其投资机会在于技术创新带来的新需求。“创新”将打破原有的行业平衡并创造新的需求。注意新旧力量之间的平衡,代表新技术和新生产力的公司将脱颖而出,其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧产品,例如特斯拉电动汽车(TSLA)$和$苹果(AAPL)$创新对其各自行业的影响。

3)尚不明确行业上限的行业。这些行业要么是新兴行业,需求正在形成,而且未来市场容量难以估计,例如新型节能材料;或者它们属于“快速消费”产品,例如可改善人类生活质量并延长人类寿命的药品和服务。这样的行业一直是大公司的摇篮,牛股正在层出不穷。我们必须集中精力挖掘在细分行业中具有领先地位的优秀公司,即在小行业中的大公司。

通过公司和行业报告中的上述三点,我们可以彻底了解公司的行业状况和未来的想象力。重点很明确:1.是否有上限?; 2.公司面对天花板时会做什么?

2。商业模式

商业模式是指企业提供哪些产品或服务,以及企业为赚取商业利润而收费的渠道或手段。例如,制造业通过为客户提供具有实用功能的产品来获利。销售企业通过各种销售方式(直销,批发,网上购物等)获取利润。

研究业务模型的重要性在于:1.这是一项好生意吗?2.这样的业务能持续多久?3.如何阻止其他进入者?

这三个问题对应于:商业模式,核心竞争力和商业壁垒。商业模式的三位一体,核心竞争力和壁垒构成了公司未来的投资价值:前者是指公司的盈利模式,而核心竞争力是指实现前者的能力。障碍是阻止其他公司通过艰苦工作进入的代价。

例如,戴尔和联想出售的产品本质上并没有太大区别,但戴尔的计算机直销利润模式与传统计算机销售有所不同。相应的核心竞争力是其全球直销在线管理系统。如果联想想重建这个平台,成本太高了,可能会比戴尔的建设成本高得多,因此这种直销网络已经成为戴尔的障碍。但是,PC饱和是Dell的上限,限制了其开发空间。

$ Baidu(BIDU)$的获利模式是搜索流量的实现。搜索技术的不断发展是其核心竞争力。先行者优势构建的庞大数据库和大量应用程序软件是其障碍。通过免费的杀毒软件作为入口,流量的实现是奇虎360(QIHU)$的商业模式。强大的研发能力和快速的服务响应能力是其核心竞争力,庞大的用户群体的迅速积累构成了竞争壁垒。360使用大量用户进入搜索领域,但尚未看到突破性的技术进步,可以挑战百度积累的庞大数据和应用程序壁垒,因此相比之下,360尚无法颠覆百度。

此外,传统银行的商业模式是利差,而竞争的要点是低成本的存储能力,借贷能力和高信用度。障碍是用户基础。中国的银行有政府信贷作为担保,而且劳动力成本低,因此进入中国的外国银行很难与它们竞争。一旦引入存款保险制度,中小型股份制银行的信誉就会受到质疑,因此首选外资前四名的银行以减少在大陆股份制银行中的投资比例。

简要的业务模型场景分析:

挣钱?产品或服务?谁赚钱?是从现有的销售中挖掘和竞争,还是创造新的需求?怎么卖?产品生产和终端消费之间有多少联系?有什么办法可以减少中间链接?公司是否在这方面做出了努力?随着销量的增加,边际成本会降低吗?还有很多。

一般来说,我们会尝试投资可以用一句话解释白人商业模式的公司。对业务模型的进一步分析企业所涉及的产业链的状况如何?是产业链的上游,中游还是下游?整个产业链中有哪些不同的商业模式?主要区别是什么?哪些是定价最高的电力公司?为什么?企业与客户之间的关系是否具有较强的粘性?等等,这些决定了业务模型的成功。

3。企业核心竞争力任何人都可以模仿

的商业模式。但是,成功人士总是少数。一家优秀公司的关键是拥有核心竞争力来建立业务模型。

核心竞争力的内容包括:股东结构,领导者,团队,研发,专业性,业务管理模型,信息技术应用,财务策略,发展历史等。

1)特异性:

特殊性不等于“单一”,而是指企业在特定领域中挖掘和扩展产品或服务的能力。例如,双汇绝对致力于肉制品,除肉制品外没有其他行业。其产品线丰富,能够在热鲜肉,冷鲜肉,冷冻肉,香肠和其他加工肉类产品中进行深度挖掘和扩展。相反,雨润食品也是一家领先的肉制品公司,涉足房地产和旅游业等非主要行业。管理层分散管理,多年来业绩不佳。因此,专业性决定了公司的主要方向和发展战略,而毅力必须取得成功。

2)创新能力:

优秀的研发团队已获得可以提供高标准产品和服务等的先进流程,流程或发明专利。纯技术并不构成永久的核心竞争力。但是某个领域的技术障碍(例如专利技术)可以在一段时间内保持企业的领先优势。此外,技术优势将带来生产效率和生产成本方面的优势,具有技术优势的企业将获得高于行业平均水平的回报。通过根据公司的研发费用与收入之间的比率获得定量结果,可以做出合理的判断。

3)经理的优势:

企业的发展为投资者带来了丰厚的回报。企业领导者及其管理团队的素质与企业的素质,企业能走多远,企业有多大有关。 “投资需要投资”正是这个意思。在这一部分中,重要的是要检查领导者和管理团队成员的背景,并通过跟踪他们的言行(通过新闻,招股说明书或公告)来获取有关公司发展方向,行业战略,雇佣机制,激励措施等的信息。董事会报告)。。我们需要判断它们的特征,结构和价值。这些因素会微妙地影响公司的未来,并间接影响投资者的回报。实践证明,一流的人才从事三流的业务可能会使一流的人才成为一流的人才。相反,如果一流的人才从事一流的业务,那么他们很可能会使一流的人才失去影响力。第一代企业家创建的许多成功的公司可能会被其继任者摧毁。微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力的许多条件中,人为因素的调查极为重要。

4。经济护城河(市场壁垒)

护城河是一个隐喻,通常用于描述公司针对竞争对手的许多保护措施。上述核心竞争力是护城河的重要组成部分,但不是全部。我们还可以通过以下条件来确认企业护城河的真实性和深度:

1)回报率

从历史上看,公司是否有可观的回报率?回报率主要是指毛利润,ROE(股东权益回报率),ROA(总资产回报率)和ROIC(投资资本回报率)。这些类型的回报指标适用于不同的业务模型。重点是从业务逻辑上判断,什么构成企业的高回报率?什么是决定因素?能持续吗?公司采取了哪些措施来确保高回报的连续性?主要的定量分析方法是杜邦法,波特五力法和SWOT法。

2)转换费用

3)网络效应

公司如何销售产品?具体来说,是通过人工销售,专卖店销售,特许连锁销售还是在线商店销售?各种销售方式为企业带来了多少销售额?传统企业如何处理电子商务?企业网络规模的影响是什么?网络效应通常是指企业的销售或服务网络。这些网络的存在为用户提供了便利,而以用户为中心的便利会产生粘性。随着用户数量的增加,由于网络和规模的扩大,企业的价值也逐渐增大。例如,就国家而言,工商银行的营业网点遍布全国,甚至在主要的外国城市也是如此。相比之下,它具有比区域银行更大和更广泛的网络效应。因此,工行拥有更多的用户,其企业价值也相对较高。

4)成本和边际成本

企业的成本结构是什么?成本的决定因素是什么?企业的成本能成为行业中最低的吗?怎么做?单位成本能否随着销售规模的扩大而降低?企业要长期保持成本优势并不容易。它需要拥有优越的资源渠道(原材料优势),优越的生产流程(过程优势),优越的地理位置(物流优势)和强大的市场。规模化(规模优势),甚至更低的人工成本。低成本的另一面是高毛利润。高毛利润是强大竞争力的体现。高利润率的公司通常具有定价权。

5)品牌效应

产品或服务是否具有品牌效应?实际上,对于大多数用户而言,他们对品牌的敏感性远远小于对价格的敏感性,而价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它可以反映产品或服务的差异,质量,口味和声誉。品牌的价值在于其改变消费者购买行为的能力,从而为公司带来高于平均水平的附加值。因此,具有品牌效应的产品或服务应具有以下特征:

一个。具有很强的认可度。

B。这是信任,依赖和满足。

C。售价高于平均水平。

D。是企业文化和价值观。

E。对于消费者来说,这是优先购买的选择。

6)企业采取了什么措施来防止这些优势(护城河)被侵蚀?

5。成长性

增长关注的是未来的增长,而不是过去的增长,我们必须从上限理论着眼。增长需要定性,不能准确地进行定量分析。对于新兴产业,历史数据意义不大。对于成熟的行业,长期历史数据(最好涵盖整个经济周期)可以提供一些线索,仍然有必要作为参考。

收入是利润的主要指标。

一个。收入增长

B。主营业务变化

C。主要客户销售分析

D。主要竞争对手比较

毛利率水平反映了企业的竞争力。

一个。毛利率水平

B。成本结构

净利润水分

一个。营业利润(扣除投资收益,公允价值变动收益和营业外收益后的利润)

B。实际净利润(营业利润所得税)

收入和利润的黄金含量

一个。现金收入率(通过销售商品或提供服务获得的现金/收入)

B。营业现金比率(净现金流量/经营活动收入)

C。自由现金流(自由现金=运营现金流-资本支出)

D。自由现金/企业价值(FCF / EV,企业价值=市场价值+计息债务)

注意:自由现金和企业价值的计算方法可以参考智囊团百科全书。

6。回报率水平

1)ROE(股东权益回报率或净资产回报率)

2)ROA(总资产回报率)

3)ROIC(投资资本回报率)

注意:以上三种回报率指标的计算方法,请参阅智囊团百科全书或相关教科书。应该注意的是,在计算过程中,必须拆除涉及净利润和净资产的项目才能获得业务活动的真实价值。有关净利润的销毁,请参阅上一节“真实的净利润”。在分解净资产时,有必要删除与企业的业务活动无关的资产内容。

4)杜邦法案

5)波特的五力法

6)SWOT方法

7。安全性:关键是现金流量和现金储备

资产结构

一个。现金资产,即现金和现金等价物在资产中的比例,代表公司的现金储备。

B。可转换现金资产,包括金融资产,贸易资产和投资资产等。

C。经营资产

责任结构

一个。计息负债

B。免息负债

营运资金和资金流量

一个。应收账款和重大欠款

B。库存构成

C。资本周转率,即本期流动资金变动与上期流动资金变动之间的差额。

周转金= =(预收款+应付款项)-(应收款+预付款+存货)

D。用别人的钱赚钱。具体来说,公司运营资本的变化为正,即:(预付款+应付款项)>(应收款+预付款+库存),上游客户的应付款项和下游客户的预收款项等同于无息贷款,满足企业正常运营所需的营运资金。这是一种特殊的商业模式,例如苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示了公司在市场上的强大地位。

E。信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信贷融资。企业的应收票据为下游客户的贷方。应付票据反映了上游客户给予企业的信贷。票据信用反映了企业与上下游合作伙伴之间的关系和地位,也是一种商业模式。

现金流是评估企业竞争力的关键指标,因为利润可以被粉饰,并且结果更加水分化。继续拥有正现金流量运营的企业具有研发和投资能力。它可以大致分为几种情况:

一个。现金的增加值和经营现金流量都为正--------企业非常安全。

B。现金增加值是正数或抵销,并且营业现金流是负数。表明融资,债务发行或银行借款的现金流入抵消了经营性现金支出。业务相当稳定。有必要结合利率水平来评估公司的潜在财务风险。

C。现金增加值和营业现金流均为负数,表明公司存在财务问题。当然,公司的判断取决于其发展趋势,核心竞争力和市场壁垒。像Facebook。如果是传统公司,最好避免这样做。

D。现金增加为负,但营业现金流量为正。说明企业有投资,研发或偿还债务的支出这种情况需要具体分析。要点是确定消耗现金(投资或融资)的主要原因的哪一部分。最不能令人满意的情况是现金仅用于偿还债务,投资价值不大。

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估值

1.企业的业务模型确定评估模型

{1}资产密集型企业(例如传统制造业)主要基于净资产评估,并辅以利润评估。

2)轻资产企业(例如服务业)主要基于利润评估方法,并辅以净资产评估方法。

3)互联网公司将用户数量,点击次数和市场份额作为他们的长期考虑因素,并以市场比为主要考虑因素。

4)新兴产业和高科技企业将市场份额作为长期考虑因素,并主导着市场与销售比率。

2.市场价值和企业价值

1)无论使用哪种估值方法,市场价值都是最有效的参考。

2)市值=股价*总股数,市值的含义不等于股价的含义。

的市场价值被市场投资者视为对市场价值的认可,着眼于相对“幅度”而不是绝对价值。在国际市场上,通常以100亿美元的市场价值作为优秀成熟大型企业规模的标准。 500亿美元的市值是国际超大型企业的标准,1000亿元的市值象征着企业的至高无上。市场价值的含义在于数量级的比较,而不是绝对值。

3)市值比较。

一个。由于市场价值反映了企业的规模,因此比较同类企业的规模具有重要的市场意义。例如:同一家电影制作和发行公司。华谊兄弟的国内市场价值为419亿元人民币,相当于合同价值68亿美元,美国梦工厂(DWA)的市场价值为25亿美元。此外,华谊兄弟2012年的收入为13亿元人民币(2.12亿美元),而梦工厂在同一时期的收入为2.13亿美元。两家公司的收入在相同的数量级上,但市场价值不在同一水平上。据推测,华谊兄弟可能会被严重高估。当然,高估值反映了市场的预期价格。高估和低估并不是买卖的基础,但这是一个警告信号。精明的投资者可以采用套期保值策略。

B。常见的市场价值比较对象:

a)相同股票和相同功率的跨市场价格比较,以及同一公司在不同市场中的市场价值比较。如:AH股票平价。

b)比较类似公司的市值,比较主要业务基本相同的公司。例如三一重工与中联重科的比较。

c)相似商业公司的市值比较,主要业务部分相同,并且必须拆分该业务以进行类似比较。如上海家化和联合利华。

4)企业价值(EV,企业价值)。企业价值=市场价值+净债务。EV的绝对值意义不大。它通常与利润指标结合起来以反映公司利润,净债务和市场价值之间的关系。例如,EBITDA / EV指标用于比较具有相似公司价值的公司的盈利能力。

3.估值方法

:1)市场价值/净资产(P / B),市场价值比率。

一个。调查净资产时,有必要确定报告中是否有任何主要项目。

B。净资产将被删除以反映企业的真实经营资产结构。市净率仅在比较中才有意义,而绝对值则毫无意义。

C。找出长期以来企业的历史最低,最高和平均市净率范围。检验期至少为5年或整个经济周期。如果是新上市公司,则必须至少有3年的交易历史。

D。确定在同一行业中具有悠久交易历史的公司以进行比较,并阐明三档市场与账面比率的范围。

2)市值/净利润(P / E),市盈率。

一个。在调查净利润时,有必要弄清楚报告中是否有主要项目。

B。应当去除净利润以反映公司的真实净利润。市盈率仅在比较中有意义,并且绝对值没有意义。

C。找出公司长期以来的历史最低,最高和平均市盈率范围。检验期至少为5年或整个经济周期。如果是新上市公司,则必须至少有3年的交易历史。

D。确定同一行业中具有悠久交易历史的公司以进行比较,并阐明市盈率的三个范围。

3)市场价值/销售(P / S),市场与销售之比。

一个。销量必须阐明其主要业务结构,以及是否有任何主要的进出境说明。

B。确定公司在长期内的最低,最高和平均市场价格销售率范围。检验期至少为5年或整个经济周期。如果是新上市公司,则必须至少有3年的交易历史。

C。确定在同一行业中具有悠久交易历史的公司以进行比较,并阐明第三齿轮的市场与销售比率范围。

4)PEG,它反映了市盈率与净利润增长率之间的比率。PEG =市盈率/净利润增长率。通常认为,比率= 1表示估值合理,比率> 1表示高估,比率<1表示低估。该方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标,实际意义不大。

5)本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的成长型股票估值公式。

价值=年收入*(8.5 +预期的年增长率* 2),公式中的年收入是最近一年的收入,可以用每股收益TTM代替(最近十二年的收益)个月),预计年增长率是未来三年的增长率。假设一家公司的TTM每股收益为0.3,并且未来三年的预期增长率为15%,那么该公司的股价= 0.3 *(8.5 + 15 * 2)= 11.55元。该公式具有较强的实战价值,计算结果必须与其他评估指标结合使用,不能单独使用。

6)还有一种常用的评估方法-利率评估方法,请参见下文。

7)以上方法均不能单独使用,至少应与两个联合研究判断结合使用,其绝对价值没有实际意义。评估的重点是比较,尤其是在类似公司之间,这在各个行业中都是没有意义的。

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安全边界

1.市场利率

1)利率水平反映了市场融资成本,也是衡量市场资本的有效指标。

2)双轨利率体系。由于体制上的原因,我国的利率尚未完全市场化,因此官方利率和私人利率同时存在。官方利率(银行利率)不能完全反映市场的真实融资成本以及资本供求之间的关系。

3)一年期银行定期存款利率(目前为3%)被视为短期和中期无风险收益的参考标准,其倒数代表当前市场的静态市盈率,即:1 / 0.03 = 33.33。当股票市场的综合市盈率低于该值时,意味着在股票市场进行投资可以获得更高的回报。

4)上海银行同业拆借利率(Shibor)和美国国库券回购利率(Repurchase Rate),这两个利率确实反映了市场资本市场的波动,并具有较强的实战参考意义。因此,这两个利率指标通常被视为短期无风险收益率的参考标准。它们的倒数反映了市场动态市盈率范围。

5)银行的金融产品收益率也是市场无风险收益率的非常好的参考标准。

6)以上各种市场利率的总和反映了整个市场基金的安全边际,直接或间接影响投资者的风险偏好。

2.利率评估方法

{1}利率评估方法,安全的市场保证金。

“购买价格决定了回报率”。收益=收益/购买价格,转换计算公式,买入价格=收益/购买价格。该方程式告诉投资者,假设公司的每股收益为0.3元,要获得与市场无风险收益相当的水平(假设为4%),则所购股票的价格必须低于7.5元(购买价格= 0.3 / 0.04 = 7.5)。换句话说,当股价低于7.5元时,投资者将能够获得高于市场利率的回报。7.5元的计算结果可作为该股票的安全边际价值。

2)多种利率评估方法。

将一年期银行存款利率,长期Shibor利率,国债回购利率和银行理财利率替换为公式,可以得到一个相对合理的无风险利率范围。此范围代表市场的安全边际。价值的价值直接影响投资者的资产配置策略,并间接影响市场的整体资本。

3.折扣和溢价

必须根据特定行业和企业特征确定估值。市盈率,市净率,市销率或Graham的估值方法或利率估值方法,无论哪种估值方法基于购买价格决定了回报率。购买价格越低,未来的回报率就越高。

1)闯入和走出的原则-不要试图当仙女。

没有人能准确地计算出股票的价值,也没有人能以绝对低点买入并以绝对高点卖出。因此,适当扩大安全裕度并分阶段进出是最有效的经营策略。

2)基于估值的分层出入策略(适用于具有长期稳定财务特征的公司)。

例如,公司的长期最低市净率范围约为1.2倍,而激进主义者可以以市净率的1.5倍制定买进计划,例如:1.5倍,1.3倍,1.1倍,1倍0.9倍...垃圾箱放大倍数的安全裕度的目的是“不差,不深”,具体垃圾箱情况要视情况而定。

与购买策略相反,假设公司的长期最大本益比范围是20倍,则可以根据18倍本益比(0.9倍溢价)设置分层销售计划,例如:溢价0.9倍,溢价1.0倍,1.1时间...

3)根据“图形分析的四个基本原则”,进入和退出策略。

4)简单的基金管理策略。

分阶段进出可以是相同数量的进场和出场,也可以是金字塔式买入和反向金字塔式卖出。从风险控制的角度来看,单个股票的头寸不应超过账户总资产的30%。

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1.双击并双击每股

每股收益反映了公司的盈利能力,市盈率反映了投资者对公司盈利能力的期望,一个是现实,另一个是愿景。戴维斯双击表示在EPS和P / E相对较低之前买入股票,并且预计在市场低迷时该公司将具有利润拐点,并等待其利润改善。当业务繁荣回升时,公司每股收益反弹,并且随着市场期望的提高,市盈率逐渐提高。现实和愿景的同时崛起可以为投资者带来股价的乘数效应,并获得巨大的投资回报。

上面的相反是戴维斯双重杀戮。戴维斯的双击和双杀很难量化。当数据经常被反映时,股价已经发生了无法估量的变化。因此,有必要结合信息分析预先做出判断,这既困难又是最能检验投资者技能的部分。当然必须有痕迹。

2.好的股票不怕等待三年

对于高质量的企业,我们需要做的就是继续关注并等待市场错配的机会。这个机会需要多种因素的完美共鸣,包括综合市场因素,行业情绪和黑天鹅事件。对于稳定的投资者来说,戴维斯的双击机会是“罕见的”,至少在几年内一次。双击成功后,股价至少会上涨1倍以上,而高质量的领先公司则可能上涨数倍或数十倍!一旦错过了通过双击购买的机会,则股价可能永远不会回到双击之前的水平。投资的乐趣在于找到此类股票并享受复利!

3。主流偏见

公众舆论是市场情绪的放大,尤其是具有一定市场地位的大型机构的观点具有巨大的遮盖力,其影响甚至是灾难性的。这部分具有巨大市场影响力的舆论也称为“主流偏见”。主流偏见将指导市场共识,而能够解释主流偏见的方向的能力则是成熟投资者的基本技能。索罗斯的反思性理论认为,主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根本原因是人们期望基本面(事实)过于乐观或过于悲观,而其基本面仍然是基本面。研究的基本原理是找到价值的平衡点,但市场的波动永远不会在平衡点停止,并且总是在波动中徘徊-正是由于市场的波动效应,它为有准备的投资者提供了机会。

股票价值的基础是公司的基本面。当严重偏离主流偏见和基本面,并且市场的钟摆开始纠正其转折时,价格回归的强大力量将导致极端的股票价格形式。主流偏见不仅是市场波动的加速器,而且对其产生阻尼作用,最终导致转向。对于投资者而言,敏锐的方向感非常重要-摆锤的方向是否与偏向一致?

4.转向的迹象

1)有价值的信息:

一个。新闻媒体开始以相反的姿态出现;

B。还有更极端的情况吗?

C。宏观环境和市场资金发生了变化;

D。主流偏见的语气不再那么坚定,并且存在分歧。

2)公司管理层开始采取行动:

一个。买回或卖出公司的股票;

B。企业的发展目标已经改变;

C。领导者的赞成或反对言论和行动;

3)财务数据验证:

一个。收入是利润的主要指标;

B。收入金含量的变化;

C。营运资金变化;

4)市场数据验证:

一个。股票价格达到历史最低(高)估值范围;

B。图形显示了极端趋势;

C。交易量发生了巨大变化;

D。保证金融资和保证金交易的巨大变化;

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结论

很难用高度通用的语言来阐述完整的投资逻辑。投资是一门艺术,博大精深。是否可以清楚地解释这数千个单词,并且每个段落都可以很长或可以写成。本文仅代表作者个人观点,欢迎添加,纠正!

【企业策略】中国的“不差钱”第一次在金融圈发行债券!

长文干货:这是我见过最全面的投资研究与分析框架_变化

作者:李国非,从1994年开始到深圳国际信托投资公司从事证券工作,任国新证券有限公司投资管理研究部副总裁,投资部高级经理,于1998年12月加入鹏华基金。管理。有限公司先后担任普惠基金经理,普风基金经理和基金管理部总监。

投资框架2018(更新的扩展版本)

起源

投资是一项非常具有挑战性的工作。它涉及许多方面,并且它们不断地发生巨大变化。如何建立一个分析框架来进行深入研究?我曾在2010年深圳深圳大学发表演讲(“一些投资思维框架”)。我将投资框架分为四个部分:宏观经济,市场波动,公司运营和公司估值。太完美了。

去年10月,我和我的朋友去了哥伦比亚潜水和射击鸟类。实际上,我的大脑一直在思考投资。在机场等行李时,我突然想起了《金刚经》中的一部著名经文。佛陀说:“没有自我,没有人,没有众生,没有长寿”,佛陀相信只有离开这四个阶段,我们才能达到最高境界,我立刻从这节经文中找到了投资框架的新结构。灵感,并立即用手机记录了这一灵感。

这四个阶段是什么意思?阶段就是外观,所有事物都有这四个阶段。这四个阶段是佛法对世界万物存在的最高抽象层次。我见过许多不同的解释。实际上,它们都是从不同角度理解的。四个阶段。今天,我用投资的角度来解释这四个阶段。以前没有人做过。这些出现是永久的吗?《金刚经》说“所有阶段都是幻觉”,这意味着这些外表不是固定不变的,而是像幻觉一样不断变化。佛陀说“没有自我阶段”,可以理解为“不要我认为“我的阶段”是固定的,实际上,它在不断变化。”需要特别指出的是,为方便起见,在下面的讨论中,“我的阶段”的特征是不断变化的,而不是固定的,也就是说,我们已经离开了固定阶段。人,有情人和生日的形象也相同。

对于不同的事件,这四个阶段的含义也不同。今天,我们将讨论投资。投资分为四个阶段?我试图以一种简洁易懂的方式来解释我的观点。 “我”对应于主题的“我”,即投资决策主题,“我”必须不断做出各种投资决策。这种决定最重要的是判断股价。 “窝香”的本质是指“窝王”不断变化的投资决策。 “人类粉丝”对应于与“ Wo”相对的对象,即我要研究的目标----上市公司,“人格”的本质是指上市公司基本面的不断变化;除了“我”,还有许多其他投资者也在研究这家公司。在这里,我通常被称为证券市场,他们的判断将形成阶段性共识。这种共识体现在股票价格的波动中。 “众生”的本质是指股价波动。“首展象”对应与投资有关的各种因素,包括政治和经济方面。我用“宏”一词来概括,这些因素既耗时又短暂。是的,也就是说,存在“寿命”限制,并且“寿命阶段”本质上是指宏观变化。此外,还必须指出,这四个阶段是相互联系并相互影响的。用禅语表达的这种“彼此联系并互相影响”的关系是,一侧是另一侧可以建立的原因(条件)之一,反之亦然,通过彼此连接可以在视觉上反映出来双向线这种关系。

一个完整的投资系统由这四个阶段组成,这四个阶段的每个阶段都由许多原因(条件)组成,包括其他三个阶段的总和。例如,“个性”代表公司的基本面并影响许多条件。我将它们分为两类。一类是“内部”条件,例如设计,销售渠道,仓储和物流,人才培训和企业。文化等。这些条件与企业内部直接生产和经营密切相关。另一种是“外部”条件,主要包括三种宏观变化,投资者关系和股价趋势,即其他三个阶段。这三个这种外部条件继续影响着公司的基本面,有时甚至会继续严重影响。当我们研究“人的外表”(这是公司的基本原则)时,我将其分为两个步骤:第一步,我研究主要受“内部”条件影响的根本变化定律,我将其称为“内部法律”。第二步是研究受这三个外部条件影响的根本变化定律,我称之为“外部定律”。研究这两个定律有很多观察角度。我会选择一些我认为最重要的角度。通过这两个研究步骤,我们可以对公司的根本变化有更全面的了解。对“生命阶段”(股票价格)的分析也遵循相同的想法。在分析“自我阶段”(投资决策)时,我同时介绍了内部和外部法律。

基于以上知识,我建立了一个新的投资框架(请参见下图)。大圆圈代表宏(宏变化)。在这个圈子中,三个小圈子代表了我(投资决策)。公司(基础)和股票市场(股票价格),它们中的三个通过双箭头相互连接,表示它们彼此相关并且相互影响。三个小圆圈在大圆圈内,表示它们都受大圆圈影响(宏影响。

这个投资框架的灵感来自“精金刚”的方法论。由于这四个阶段涵盖了世界的各个方面,因此我认为这个投资框架是完整的,但是术语“四个阶段”非常抽象。这不是特别容易理解。在我们建立了该框架之后,“四个阶段”这一术语已不再重要。人们已经越过河了,我们需要放下船。我们现在可以忘记他们。此术语中的投资框架(为了与我在2010年北京大学演讲中描述的投资框架不同,我将该框架命名为“ 2018年投资框架”),该投资框架实际上是在讨论投资决策,公司基础知识面额和股价三个方面的内部变化,以及它们之间的关系和影响,以及这三个方面与宏观变化之间的关系。这个框架只强调一件事,那就是“改变”!

第一章上市公司(基本)

如何学习?根据前面提到的思想,第一步是研究基础知识的“内部变化规律”。有很多观察角度。我选择的角度是“护城河”和“进化力量”的两个指标。

一。内部法律

1。护城河

我们投资的公司必须具有强大的竞争力,如何对其进行评估?我认为只有一个标准,是否有宽广的护城河。巴菲特说:“我们将“护城河”的扩大能力和不侵略性作为评判优秀公司的主要标准。我们告诉公司管理层,我们希望公司的护城河将继续每年扩大。 ”

我们如何学习?只有那些护城邦的公司才能继续在无尽的激烈竞争中获胜,并最终成为具有巨大市场价值的公司。因此,我们首先找到市值最大的公司,然后思考为什么这些公司有这样的护城河。深。

此清单列出了2018年1月14日中国公司(包括A股,香港股票和美国股票)市值最大的32家公司。B类公司(包括能源公司)有7家有5个),到C公司25个,占大多数。

这是2018年1月14日在美国上市的国内公司的统计数据,共有33家公司,To B的8家公司,包括两家能源公司和To C的25家公司,它也占了大部分。

这两个统计表的第一个结论是,To C更有可能成长为巨无霸。 To B的能源公司通常需要各种政治资源,而To B在非能源公司中,通常需要非常强大的技术,但是由于技术中断过于频繁,因此即使是大型公司也可能赶不上竞争。通常,To C的公司比To B的公司更容易成为巨无霸公司。就我个人而言,我大部分精力都在ToC公司上。另一个主要原因是To C公司更容易体验和理解。在看到巴菲特的投资之后,几乎所有的公司都是2000年之前的ToC公司。后来,资产很大,我还购买了一些简单的公司,例如发电厂和具有简单垄断的铁路。此外,我还检查了十年前的2008年1月14日市值最大的30家公司的市值清单,并将其与上述两个清单中的公司进行了比较(请参见(下面的两张图片),发生了很多变化,最值得注意的是:两个国家的技术公司的市值都在飞涨,排名很高,能源公司的业绩总体上急剧下降,排名下降了更多。 ,但两地的金融公司有所不同。较大的美国主要金融公司的市值增长也不错,尤其是两家信用卡公司Visa和Master的市值增长非常迅速。中国金融公司的市值普遍停滞不前,排名下降。

我们将继续分析以上列表。在中国的25家To C公司中,互联网上有4家,两家公司分别是1家和2家,其中金融12家(银行9,保险3),消费5家(食品2)。,白电2,汽车1),房地产3,电信1。

在美国的25家To C公司中,互联网(包括Apple)有5家,在金融(银行4,保险1,信用卡公司2)和5中排名前5位在消费者中食品2,日用品1,零售连锁2),药品3,电信2,媒体娱乐公司2,烟草1。

查看最新的中美市值列表,排名前三的都是互联网公司,金融公司和消费类公司。由于中国正处于消费升级的重要阶段,我算过什么样的消费品公司可能成长为巨头按市值排名的最新30家全球消费类公司。

在此列表中,有2个电子商务网站,12种食品(可乐2,烈酒2,啤酒2,食品和饮料品牌连锁2,食品和日用品超市连锁2,其他2),3辆汽车,3个服装(奢侈品1,运动1,大型快速时尚1),烟草3,日常个人用品2,装饰链2,药房链2,化妆品1。

从这三个列表中,您可以总结出什么样的To C公司可以成长为巨头。必须有一个坚固的护城河。我将谈谈我对其中一些类别的看法。

(4)制药公司中有许多巨头。原因是每个人在生病时都愿意使用最好的药物,并且对药物的价格不敏感。另一方面,新药的研发成本越来越高可能性非常低,风险巨大,一旦研发成功,它就会受到专利的保护,这是一个有力的护城河。外国医药连锁店也可以成为超级巨人,但它们尚未在中国露面,这可能与在中国开设药店的准入门槛低和专业要求低有关。在中国,很少有特别擅长开发新药的公司,但在中国却有中药,每个人都特别相信同仁堂,东阿阿胶和片仔黄等老品牌具有很大的价值。尽管药理学尚不清楚,但有时它不起作用,但没关系。生产的药物实际上可以被视为安慰剂或食物。

(5)在制造公司中,美的格力的产品是白电,技术升级相对较慢。对公司来说,这是一个巨大的好处。他们中的几个已经基本形成了垄断,这与消费升级和未来前景一致。情况仍然很好,但是由于技术的快速升级,使用黑电的家用电器公司通常表现不佳。在汽车方面,国外的丰田,奥迪和梅赛德斯-奔驰一直很强劲,但是在过去的两年中,国内的吉利,上汽和广汽都取得了很好的发展。它们在新技术的应用和本地化方面具有巨大优势,电动汽车的研究也在世界的最前沿,我感到我有机会改变车道和超车。只是汽车行业过于依赖新技术和新车型,而这种情况很快发生了变化。说到护城河,它仍然不太强大,至少不是我最喜欢的行业。

(6)仍然有许多公司护城河。如何找出?最好的测试方法之一是,如果产品价格提高了,消费者是否仍然愿意购买,无论是愿意还是不愿意。该方法简单粗略,但非常有效。茅台酒的涨价仍然是一个很好的例子。高端护肤产品提高价格是一个很好的例子。女士们仍然必须购买它们,因为它们要美丽,高端奢侈品必须提高价格。女士们仍然必须购买,因为他们想要面子。一个难以找到的,甚至是正在成长的母亲也都在奔波,这样的公司护城河很深。

关于护城河有两个误解。首先,优秀的品牌或良好的无形资产是护城河。实际上,这取决于类别。例如,儿童高端奶粉,每个人只愿意选择很好品牌,不愿尝试陌生的品牌,因此这些高端奶粉品牌已成为他们的护城河,并且在某些类别中,每个人的品牌忠诚度都较弱,因此功能强大且易于使用。谁拥有强大的实力,例如计算机电视,强大的创始人(如Founder,长城,长虹,康佳等),就已经一团糟。当然,无论哪个行业,优秀的品牌或良好的无形资产肯定会加深企业的护城河,但即使越深越深,它仍然是很肤浅的。第二,优秀的管理是护城河。实际上,事实证明了卓越。在较深的护城河中,平庸的管理可以奏效,但在较浅的护城河中。无论管理水平如何,您都无能为力。一些分析师会见了公司管理层,并认为他们特别出色,因此必须撰写推荐报告。实际上,首先研究这家公司的护城河有多深,然后再写下。

护城河与商业模式之间是什么关系?据我了解,良好的商业模式是“长坡,积雪”。公司不可能做出正确的决定,或者每个决定都是最先进的。一旦出现错误或竞争对手发起了创新,护城河公司就有时间纠正该错误,或​​者向竞争对手学习,然后做出决定。这非常重要,公司的抗脆弱性将非常强,因此它可以走得很远,即它的斜率相对较长。深mo沟意味着它具有提价的能力,盈利能力将是好的,即白雪相对较厚。可以看出,长坡和厚积雪与护城河直接相关。因此,我认为要了解业务模型,护城河是最重要的方面。

2。演化

进化能力是指企业的进化能力。这就是我在“失控与投资”中提出的。这项研究更重要的是,原因是出现了许多大型公司,尤其是Google和Amazon等大型公司。,腾讯,Facebook,阿里,美团,小米,平安等较小的公司。它们一直在高速发展,不断衍生出新的商业模式,不断扩大其边界,尽管交易量很大,但增长速度仍然非常快,这在人类商业史上是空前的,传统的商业理论无法再解释这种现象。这些公司的共同特征是什么?他们的管理特点是什么?如果我们的研究明确,将对我们了解这些公司的基本面大有帮助,当然对我们的投资也具有重要意义。一万亿美元的市值不会限制我们的想象力。我想用KK的“失控”中的理论来解释。去年,我写了一篇长文章“失控与投资”,其中有非常详细的解释。今天我将简要介绍一下。

我将首先解释“失控”的一些重要理论。KK相信21世纪错综复杂的世界可以用无中心,无私且分散的“网络”结构来表达。为了直观地展示KK所设想的世界模型,我设计了这样的图片。在这张照片中,球体代表世界,每个节点代表一个人。节点在球体上分布不均。没有所谓的中央节点。每个节点不是单独存在,而是相互连接,从而形成错综复杂的关系。

KK所设想的世界实质上是各种连接。每个节点的属性可以通过连接来描述。如果您退出连接,则不会讨论属性。

我将提供一些示例,说明如何使用连接描述各种属性。例如,当我们谈论一个人时,我们将说出他是谁,他所学习的大学,他在哪里工作以及与谁一起工作,实际上,他是在谈论他与世界的联系。马克思说:“人的本质不是一个人固有的抽象。实际上,它是所有社会关系的总和。”这句话太尖锐了。

投资并研究公司,其本质是检查公司与员工,上游和下游供应商以及客户之间的关系。公司的本质也是社会关系的总和。

布菲特(Buffett)表示,投资于护城河深处的公司,实质上意味着这些公司的产品与客户之间有着非常牢固的关系。护城河的本质是连接的力量。

这种理解世界的方式将导致两个重要概念:权力下放和出现。去中心化是指系统没有统一的控制机制,而是分散而独立的,但是紧密相连,没有中心,或者每个点都是中心,而不是控制中心。这种开放,平坦和均等的系统现象称为分散化。上面的网络图很好地表达了这一概念。

什么是出现?简而言之,当系统中的个人数量急剧增加时,整个团队突然就会获得新的特征。例如,一滴水,一片辽阔的海洋,是由水组成的,但呈现的特征却大不相同。您研究了水的分子式H2O,在实验室中进行了各种实验,并且知道了水滴的特征,但是您能预见到广阔海洋的特征吗?它的潮汐,海啸,引起的风暴?不可能。

这是为什么,这本书写道:“随着成员数量的增加,两个或更多成员之间的可能连接呈指数增长。当连接数高且成员数量大时,它发生了群体行为的动态特征-定量变化导致质变”。

KK在这里非常清楚地使用“连接”来解释“出现”的概念。当连接足够且足够复杂时,出现就诞生了!

诸如腾讯,阿里巴巴,谷歌和平安之类的大公司似乎能够尽可能轻松地进入新的业务领域,并且由于其业务建立了牢固的联系而迅速发展。在变得越来越复杂之后,各种创新业务不断涌现。

从这个例子中,我们还可以总结出由新兴和不受控制的发展所形成的多元化业务与传统的“多元化”之间的区别。这些新业务的客户已经准备就绪并且有一定的需求。提供此类业务只是理所当然的事情。成功的可能性很高。传统的多元化是公司进入一个新的行业。客户,需求和促销可能需要重新启动。成功的可能性当然要低得多。

不受控制的企业成长不是一件容易的事。它需要具备的最重要条件是:主营业务在竞争中具有明显的优势,并且会不断产生强劲的现金流。只有这样,才能支持新领域的不断发展,新领域必须与原有业务有良好的协同作用,成功的可能性才会更大。LeTV是一个非常不成功的例子。它的主要业务是视频。面对来自腾讯视频,爱奇艺,优酷视频等公司的激烈竞争,它完全处于劣势,每年遭受巨大损失。在这种情况下,它会盲目地参与各种所谓的“生态”建筑业,进入电视,手机,汽车租赁,电动汽车等行业。这些行业通常竞争激烈,消耗大量现金流。除电视外,与原始主营业务的大多数协同效应都不是很好。结果是失败了,这是一个痛苦的教训。

连接强度越强,公司数量越多,就可以出现并高速发展更多新的商业模式。这些公司是投资价值最大的公司。这些公司具有强大的连接功能和大量的连接,我称之为“连接器”。

一家公司非常强大,拥有大量的联系,是否可以发展成为一家超级公司?不一定,谷歌和百度都是从搜索开始的,但是谷歌发展得非常好,百度不必多说。为什么会有这种差异,我认为这主要在于管理。如此复杂的业务结构是对管理概念和功能的巨大挑战。腾讯马化腾对此印象深刻,他写道:

“在传统的机械组织中,“异端”创新很难获得足够的资源和支持,甚至会因与组织过去的战略和优势相冲突而被拒绝。”它只能建立一个新的组织类型,因此我倾向于成为一个生物组织。那些真正动态的生态系统似乎混乱无章,无法控制,但实际上,该组织在自然中成长和发展,正在寻求创新。那些所谓的失败和浪费也是复杂系统发展过程中必不可少的生物多样性。”

“如果企业已成为生态企业,那么开放协作,演进,冗余,速度和需求的程度就相对较高,创新将继续从灰色空间中涌现出来。创新不是原因,而是结果。创新不是来源,而是产品。企业要做的是创建一个生物组织,扩大其灰色空间,并使现实和未来的土壤与生态充满可能性和多样性。这是灰度级的居住空间。”

我有很多来自腾讯的朋友。我仍然了解他们的一些特定管理方法。我将要点概括为三点:

(1)全面授权并鼓励自下而上的业务推广。

(2)相对宽松的KPI评估,在一定程度上容忍甚至鼓励失败。

(3)鼓励内部竞争,不要担心浪费资源。

我有一些来自阿里的朋友。他们说阿里也正在失去控制。但是,创新业务更多地由高级管理层驱动。同时,KPI评估非常严格。可以看出,可能存在许多用于失控开发管理的模型。不过,我认为从长远来看,我对腾讯的这种模式更为乐观。

互联网公司不仅可以通过广泛的联系实现发展,而且传统公司也可以学习。我觉得国内的平安集团印象非常深刻。平安集团最初是一家拥有完整牌照的金融企业。他们自己的业务与许多重要行业(例如医疗保健,房地产和汽车)有着深入的联系。多年前,他们已经积极部署了四个主要的生态系统:金融服务,医疗卫生和汽车。服务,房地产金融,陆金所(Lufax),OneAccount,平安好医生,平安医疗保险,汽车之家和它成立并收购的其他子公司发展良好。截至2017年底,该公司拥有4.3亿互联网用户,其中3.1亿是APP用户。下图显示了在连接客户(包括C端用户和B端商人)方面取得的主要进展。该组也成为连接器。平安集团的子公司产生了良好的协同效应。以平安银行为例。 2017年1月至9月,平安银行新增贷款268.51亿元,其中团体渠道占比32.52%;通过小组渠道发行的新信用卡43310,000张卡和44%的通道,其中第三季度发行了258万张新通道卡,通道的比例已上升到54%。这些闪亮的数字是一个很好的证明。

从进化的角度研究公司的成长非常重要。它为我们提供了评估公司成长的空前的理论框架。腾讯的进化史是目前最好的研究案例。巴菲特对上市公司的研究特别强调“护城河”。护城河公司具有很强的竞争力,而具有强大进化能力的公司则具有巨大的未来发展潜力。护城河侧重于今天,而进化力则侧重于未来。结合在一起,思考,相信让我们对公司增长的性质有更深入的了解。不同的公司在这两个指标中的得分不同。我在5月16日的演讲中对三家公司进行了评级:“茅台,护城河很强,但是进化力很弱;美的,护城河很一般,但是进化力很强。腾讯的护城河很强大,进化力也很强大,这当然是最梦幻的投资目标。”这17家公司在17年中成长良好。这项研究才刚刚开始,将来需要不断改进。

上面介绍了我用来分析公司基本面的两个角度。实际上,还有另一个维度,这也非常重要。那就是公司的价值观。听起来很虚构,但这对公司的发展非常重要。好的价值,能够团结人们,赋予人们信心并赢得人们的信任是商业世界中的宝贵财富。我认为良好的价值观具有三个最重要的特征:善待客户,善待员工和鼓励创新。

二。外部法

1.上市公司和投资者

投资者与公司有两个主要关系。第一种类型仅适用于极少数投资者,并且会影响公司的管理。典型的例子是3G资本。成为控股股东后,他们将任命一个新的管理团队。注入自己的价值并彻底改变公司,他们通过收购整合了全球啤酒行业,并与巴菲特收购亨氏和卡夫(Kraft)相结合,取得了巨大的成功。美的成为小天鹅的主要股东后,帮助公司提高了在生产和销售领域的管理水平,效果非常显着。腾讯在上市公司中的股权通常会产生一些影响,因为腾讯可通过流量输出和技术授权帮助公司更好地发展。如果股东的持股可能导致基本面发生重大变化,从而影响股价,那么,当然值得我们注意。

第二种类型是仅成为金融投资者。巴菲特投资的大多数公司中,他只是扮演这个角色。只有当管理层非常好并且值得他信任时,他才会购买公司的股票。我深受巴菲特的影响。我多年前写过一篇文章,即普通投资者应该只是“旁观者”,以做出更好的投资决策。文章写道:当时,我想补充一点:“我不能发表任何意见”。多年前,我曾担任投资总监。我年少轻狂,无知的人无所畏惧。我经常批评上市公司的运作。实际上,公司的样子,由于您的意见,从未发生任何变化。正如一个人很难改变一样,公司也是如此。公司的经营环境非常复杂,不在前线的管理人员很难根据情况提出建议。对策。我们发表的评论中有99%是胡说八道或是错误的,还有1%可能是有见地的,但如果这是一个好公司,它自然会意识到,提到一个坏公司是没有用的。如果我当我发表意见时,我认为,如果我根据自己的意见做出决定,公司将会怎样。这通常是一厢情愿的想法,它将严重影响该企业的客观判断力。我们需要做的只要观察,继续观察!”

2.上市公司和宏观变化

也就是说,我们必须评估宏观变化(例如利率,汇率,M2,供应方改革,环境保护政策等)是否会影响公司的运营,这非常重要,需要谨慎进行分析。我会在这里列出两种情况。

第一种情况是,国内一线和二线城市的房价在2015年急剧上涨,到2016年底蔓延到三线和四线城市。几家房地产公司,例如恒大,毕家园,融创资本等在一年中增长了数倍。原因有很多,其中最重要的宏观因素是中央银行将中长期贷款利率从14个月末的6.15%连续降低了5倍,降至4.9%。

让我们考虑另一种情况。 2005年,中国的房地产价格暴涨,房地产股也疯了。万科在两年内上涨了十倍以上。是因为利率降低了吗?其实并不是。当时,价格已经上涨了很多,抵押贷款利率也在上升,曾经超过7%。为什么房价上涨这么多?原因是中国在2001年底加入WTO后,外贸顺差猛增,带动了M2的快速增长。从2001年到2007年,M2的年均增长率为16.7%。我当时进行了研究,日本,台湾和韩国也经历了相同的阶段。由于货币的激增,房地产是最佳的投资选择,价格也会随之飙升。实际上,当您不购买万科时,您购买了其他房地产股票,它们也急剧上升。其中一些人的表现要比万科好。实际上,这种房地产投资与房地产公司的基本面关系不大。当然,如果时间倒流了,我可以再选择一次,那么我仍然应该选择万科,因为有了一支如此出色的团队为您服务,您每晚都能睡得更好。

房地产股票投资的两个绝佳机会是由不同的宏观因素触发的。只有对宏有深入研究的人才能找到这个机会。

房地产和宏观经济的总体经济状况高度相关,金融,有色金属和基础设施等行业的公司也是如此。当经济状况良好时,这些行业的公司股票会很好地增长,但是当经济状况不好时,它们的股票会急剧下跌。,因此我们必须在行业低谷购买它才能获得良好的回报。还有一种与宏观经济繁荣相关性相对较弱的行业,例如游戏行业,食品行业和某些消费品行业。相关性要弱得多。要研究特定的公司,我们必须从一开始就考虑这是强周期公司还是弱周期公司。

第2章股市(股价)

,股票价格在计算机屏幕上不断跳动,动荡不定,并且经常上下波动。是什么决定的呢?就像风扇一样。

一。内部法律

俗话说,每家公司都有其价值。股市价格围绕价值波动。有一个众所周知的估值公式。公司的价值等于未来现金流量的折现。这当然是正确的。,但是使用此公式估算未来十年或二十年的利润增长并选择折现率,但是这个世界是如此的无常,竞争如此激烈,很难预测未来的一两年,凡人如何预测未来十年零二十年的表现?折现率与通货膨胀有关,预测通货膨胀也非常困难。这种评估方法仅具有理论价值,但缺乏可操作性。

让我说说我的看法。股票价格的波动来自投资者的买卖行为。每个人对公司的价值都有自己的看法。他们对自己的出价发表意见。屏幕上显示的股票价格一直在跳动,这是由市场参与者在特定时间点的各种观点形成的阶段性共识。该共识包含一系列非常脆弱的假设,包括基本面和宏观面这些假设可能随时改变,共识也必须改变。股价随之波动。市场参与者的共识认为,公司的价值不菲,仅此而已。我们当然希望知道公司具有一定的公允价值,以便当公司波动时,我们将坚强地支持自己,就像在海浪中紧紧抓住实木桩的根部使我们的心平静,使我们不要害怕。这个想法非常漂亮,但这只是我们内心的一种幻觉。实际上,我们不是拿着木桩,而是拿着稻草。巴菲特是一个真正的智者。他说,每个人都害怕我的贪婪,每个人都害怕我的贪婪。他早就意识到,每个人的情绪波动都会引起股价的大幅波动。换句话说,股票价格的波动是所有人的情感。我们正在研究哪些有关股价波动和公司估值的信息?实际上,我们正在研究的只是内心的错觉,如梦境般的泡沫,如露水和电。尽管我们非常努力地从中找到定律,但该定律与相对稳定的物理定律和化学定律不同。解释幻觉定律,例如梦想泡沫,需要根据投资环境的变化进行频繁调整。

那么,我们为什么要评价公司呢?以我的理解,估值的本质不是计算公司的真实价值,而是估计投资者在未来市场中可以给价多少。我对估值的理解可能与教科书中的理论有很大不同,我将在下面继续解释。巴菲特曾经说过,伯克希尔的目标是“以合理的价格买一家好公司”,什么是“好公司”,巴菲特说了很多,但是什么价格是“合理的价格”,巴菲特却非常说。更少,我将在今天尝试讨论。

(1)PE曲线

市场对公司进行估值的主要方式有多种,其中大多数使用PE,有些使用PB,PEV(主要用于保险业),PS(主要用于销售型企业)等。 当然,将其集成以供参考,但始终是主要的一种。此外,公司的市场分析框架将逐步达成共识,也就是说,将形成共识。这种共识是如何形成的?通常由市场中的意见领袖决定。谁是意见领袖?主要是大行的研究员。在进行研究时,我们必须有自己的见解,而不要依赖他人,但我们必须了解市场的想法,尤其是观点领袖的观点,因为股价是由所有市场参与者决定的,而不是我们自己的观点。,我们一定不要如意算盘。我曾经与一位朋友讨论过中国保险股的估值。我发现她使用PB进行估值是因为美国保险公司不发布EV,但是全球所有保险公司都会发布净资产,因此她想使用PB进行估值这对于全局比较而言是不错的。我说你永远不要这样做。 PEV重视市场,您只能跟随。不排除使用PB进行估值可能会更好,但是市场已经形成共识,您不能自以为是,否则会严重影响您的判断。我记得在2005-07年,中国的房地产股票估值主要使用PE,这当然有很多问题,但是除非您不购买房地产股票,否则您必须遵循市场共识。

什么是股票价格,哪些因素与其相关,股票价格如何上涨?我们可以使用两个简单的公式进行计算。我在这里使用的估值方法是PE,其他PB,PS,PEV等也是如此。

股票价格= PE *表现

股票价格上涨倍数= PE上涨倍数*业绩上涨倍数

例如,在18年底,公司的市场市盈率与17年底相比增长了30%,而公司的18年业绩在17年中增长了30%,因此股价全年多次上涨= 1.3 * 1.3 = 1.69倍

根据此公式,研究公司的股价分为两部分。一是研究公司的基本面,以确定公司的未来绩效将如何提高,二是研究市场可以给它提供PE多少次,以及是否可以对其进行改善。可以看出,要进行良好的投资,不仅要认真研究公司的基本面,还要认真研究市场价值的逻辑。

当价值投资者对公司进行估值时,他认为这是公司的“价值”。所谓公司价值是公司的客观目标。他如何看待它?他还使用研究业绩乘以PE来估算。该PE如何成为客观数字?其实并不是。选择哪个数字是非常主观的。每个人都有自己的观点。怎么会有客观性?一百名认为公司具有所谓的实际价值的价值投资者可能会对计算出的价值有一百种截然不同的答案。哪一个是对的?

尽管我认为这家公司没有价值,但我一定会重视这家公司。我估计市场上的投资者将来会得到什么价格。我也想选择一种PE以及如何选择它。什么?我认为,首先,我们必须充分了解公司的市场估值是一种什么样的逻辑,然后我们不仅必须考虑公司的基本面,还要考虑许多宏观和市场变量,以此为基础确定具体的PE,这个PE值就是我我认为可以接受较高的未来市场概率,但是将来的变量太多,因此在确定此数字时必须留有足够的空间。所谓的安全裕度就是这个意思。

公司的市场估值逻辑包含股价飙升和崩溃的秘密。下图是Biostime的三年股价图表。白线是彭博社最有影响力的分析师追踪Biostime年度利润预测的平均值。到2013年底,其股价达到70元。分析人士预测,该年度的净利润将超过13亿港元,该市场的市值将约为32倍。随着下降,该分析师的净利润预测将迅速下降,并将在2015年底调整为4.8亿美元。不断降低估值,该公司在市场上的估值以跳水的方式下降,最低限度不到10倍,同期股价从70跌至13。综上所述,股票价格下跌,预计净利润将下降,估值相应下降,然后股票价格再次下跌,然后被回收。

再看一年的情况,腾讯在2017年的股价已上涨了一倍以上。随着增长,分析师预测全年净利润将从580亿元人民币一路增加。增至650亿元,并一再提高估值,市场的估值最终从27倍上升至49倍。综上所述,股票价格上涨,预计净利润将上升,估值也相应上升,然后带动股票价格再次上升,然后进行回收。

大牛市的每一轮都结束了,令人难以置信地上升了,大熊市的每一轮都结束了,它跌倒了。在仔细研究了这两张图片背后的逻辑之后,您可以找到回答。有人可能会问,为什么市场对公司业绩的期望和估值会随价格变化而变化?原因并不复杂。分析师很难预测公司的业绩。由于变量很多,分析师会将预测分为三种情况:相对悲观,中立和相对乐观。如果股价稳定,他将倾向于如果涨幅较大,则发布相对中性的预测-在这种情况下,分析师通常会感到高兴,因为推荐的库存激增与他的年收入通常呈正相关-他会趋于发布相对乐观的预测。如果市场急剧下跌,则相反。对于公司,管理层还将评估公司的全年业绩。通常,存在三种情况:相对悲观,中立和相对乐观。当股价稳定时,领导层倾向于报告相对中性的业绩。如果股价急剧上涨-在这种情况下,领导层通常会很高兴,因为他们的财富也增加了-他们会倾向于报告相对乐观的业绩,并向分析师暗示,如果股价下跌,该​​公司有许多正常业绩调整的会计方法,其中大多数是合理合法的,例如提前或推迟确定某些收入作为本年度的收入。当年或多或少的坏帐等等。分析人员和管理人员的行为实际上是由人性的“寻求利润”性质驱动的,这最终导致市场预测的变化以及价格变化对公司绩效的估价。这种估值逻辑很好地证明了索罗斯提出的“反思性原则”。自反性原则是证券市场的表现与现实之间的关系以及相互促进的关系。我称这种自反性这是第一种反射性。这种自反性不会影响公司的实际运营。稍后我将介绍第二种自反性。

在此我要说明的是,在计算PE时,使用的性能因子E有很多算法,例如TTM,今年的预测以及未来12个月的预测。每个人都有其自身的理由和利弊。本文是统一的根据彭博社分析师对当前年度的最新共识估计计算,这种方法的问题在于,每隔一年,曲线就会出现非常不均匀的断层,这对于高速增长的公司而言尤其突出。但这并不影响我们的判断,但是当我们观察PE间隔时,最好将年份作为间隔。使用

PE曲线有以下几点预防措施:

1。它更适合相对稳定的公司,尤其是蓝筹公司。一些公司的绩效起伏很大,因此它不太适用,或者参考意见不太大。

2。它适用于以PE为主要价值的公司,例如消费行业的公司。一些行业具有色彩和房地产。它主要由PB或NAV估值,因此不适合您,或者您如果有必要使用它,提出的法律有其独特的特点,需要自己加以总结。以铁矿石负责人必和必拓为例。 2011年,股票价格很高,但市盈率只有那一年的五到六倍。当股价在2015年和2016年暴跌时,市盈率非常高。

3。有时,公司的业绩会急剧下降甚至丧失。此时,PE线将显示高点。进行估值判断时,应消除这种噪音,如下图伊利所示。受三聚氰胺事件影响,性能下降。结果,PE在那一年达到了顶峰。经过半年多的运行,它恢复了正确的轨道,并且PE趋势恢复了正常。

什么是“合理价格”,历史数据具有重要的参考价值。2017年2月,当CNBC采访巴菲特时,他问:“您曾经认为2008年和2009年的股票很便宜,并且提到股票在其他时候被高估了。我们现在是否处于转折点?”巴菲特说:我们还没有达到泡沫区间,”“与利率相比,当前股票实际上比历史估值便宜。”从这一段可以看出,巴菲特对股票是否便宜的判断也与历史估值进行了比较。为了判断而不是根据神秘的模型进行计算,让我们再举一个例子。中国人寿也是如此。香港市场与内地市场之间的估值差异为30%至40%。在中国,这被认为是非常合理的价格。香港会被认为是非常昂贵的,也就是说,即使是同一家公司,不同市场的合理标准是否也会大不相同,由谁来决定?这就是市场决定的。这是事实。如果我们不研究历史数据而是一厢情愿,那将是一个很大的错误。

(2)观察市场情绪

证券市场实际上由买卖双方的欲望组成。它在市场上表达为我们可以感知的某种情感。我将这种情绪分为三种状态:贪婪,和平与恐惧。变化将严重影响股票价格的表现。在极端的贪婪中,牛市达到顶峰,在极端的恐惧中,熊市触底。巴菲特说:“你必须让市场先生(Market先生)疯狂或愚蠢,而不是受他的影响。”市场上有很多公开数据,常用的PE趋势,周转率,保证金融资,卖出这些数据的空缺数量等是从不同角度观察市场特性和活动的流行指标。通过定期全面分析这些数据,我们可以感觉到整体市场情绪的变化。

举例来说,这是沪深300和香港恒生指数的历史市盈率图表。沪深300的市盈率现在是14.6倍,恒生指数是13倍。与历史数据相比,感觉不太高。

下图显示了上海和深圳融资的余额及其在流通市值中的份额。最新份额为2.4%,远低于15年峰值的4.8%。

香港有一个特别好的指标,即卖空股票在流通市值中所占的比例。以下是平安的数据。

中国平安的空头率高达19%,是香港股市中最高的蓝筹股之一。它反映的信息非常重要。市场对平安的看法大相径庭,有很多人不同意。这将导致两个后果。首先,它对上涨的阻力不小。另一方面,如果平安基础知识将来会逐渐被市场认可,那么空头将不得不弥补这一不足。如果一只股票可以从不太基本的价格上升到基本价格,然后再上升到最高价格,那么股票价格一定是可以确定的将会有一个很好的增长。

我们检查了腾讯的空头率,该比率非常低,约为每年1.2%,这表明腾讯已得到市场的高度认可,这也将导致两个后果。一个是它对上升的阻力很小,另一个是,如果未来的业绩公告无法达到预期,下降幅度将非常严重。腾讯计算得出,以当前452港元的价格计算,2017年的PE是50倍以上,而2018年的预测PE也是40倍以上,有点高。虽然很高,这是合理的,但是我们必须在这两年的增长中做好。好了,是时候消化高估值的心理准备了。

应注意交易量和周转率。当高电平高时,音量的连续增加不会上升。这通常表明天然气购买失败已接近高峰。当低点高时,大交易量的增加表明多头正在回来。是触底反弹的迹象。

还有很多可以观察到市场情绪的公开数据,可以针对感兴趣的人进行认真利用。

(3)保持对关键点数据的敏感性

企业关键数据是指市场非常关注的关键数据,不是太多,大多数运营数据相对稳定,但是很少有重要数据可以比较变化很大,这些数据可能与现在的公司利益没有直接关系,可能没有赚钱甚至亏本,但是这些数据可能与公司的未来发展有关,当然,这也影响了公司的估值,所以每个人都非常重视它,市场会做出反应也很敏感。

由于这些关键数据会影响公司的长期估值逻辑,因此我们必须设法找到它们。如果我们不清楚,则意味着我们对公司的研究一定不够深入。

(4)人性

股价上下波动,尤其是上下波动。我们将其解释为市场对公司业绩的期望,或者估值发生了变化。这种解释有时是合理的,但有时很难令人信服,因为估值这种行为本身是非常理性的,但跌宕起伏往往是非常不理性的。如何理解这种非理性?

这种非理性属于小组的非理性,小组中的个人将受到这种非理性的极大影响。心理学的代表作《无和中中》深刻揭示了原因:“集体盲从的意识会淹没个人理性。一旦一个人把自己置于这个群体中,他最初的独立理性就会被该群体的愚昧无知所淹没。” “一个人一旦进入小组,其智商就会严重降低。为了获得认可,个人愿意放弃对与错。用智商来换取一种使人感到安全的归属感。”某些合理而合理的原因可以解释一些股市的起伏行为。实际上,投资者是如此不情愿。投资者如此疯狂的原因是:许多当时只有一个原因,那就是其他所有人都在购买,所以我必须购买它,或者其他人都在出售它,我怎么不能卖呢?暴涨之后,分析师将跳出并使用基本面和估值变化做出各种解释。例如,这种行为就像一个人先用枪射击一张空白纸一样。然后在喷枪孔旁边绘制一个十环目标圈。

市场的牛市和熊市行为在牛市和熊市结束时最常见,当刺激一些短期的主要正面和负面消息时,通常会看到这种情况。正如我之前所说,市场情绪可以分为三种类型:贪婪,和平与恐惧,当暴涨暴跌,市场情绪处于极端贪婪或极端恐惧之时,此时没有理由发言,只有当情绪平静下来时,您才能理性思考。我们必须深刻理解人为理性的巨大局限性。那些试图用理性来解释一切的人,从一开始就将自己置于框架中,当现实发生巨大变化时无法理解和无助。

但是今天不是讨论哲学问题的时候。我们要讨论的是如何通过对人性的深刻了解来帮助我们进行更好的投资?我谈论一些来自实践的理解:

1。市场就像一个钟摆。它总是从一个极端转到另一个极端。来回移动后,上升将超调,而下降将超调。

2.各种好消息都是极其乐观的,也就是说,它们不会上升,而各种坏消息都是极其悲观的,也就是说,它们不能跌落,这可能是最坏的情况。我们尝试通过研究PE线的顶部和底部来判断其买入和卖出点,但这只是历史经验,只能作为参考,“不能移动”或“不能跌落”是最权威的信号。。换句话说,我们无法通过严格的逻辑(包括对基本面和估值的分析)准确地预测顶部和底部,但是由于人性的疯狂,它们被“颠簸”向上和“被砸碎”了。例如,在2007年,万科发疯了。应该以20元,30元还是40元的价格出售?在40元时,使用PE来计算60到70倍,使用理性计算来判断是多余的。如果您真的了解市场上这种巨大的非理性,那么您应该始终在场上观望那些对万科持乐观态度的人。其中一些很疯狂,数量越多,发货量就越多,但是由于直觉和运气,很难说清楚,但是我想如果您愿意深入了解市场,您的市场直觉会比普通人强,而运气可能会比普通人好。

3。坏消息仅对公司产生短期影响,但市场却被误认为具有长期影响,因此在暴跌时是一个很好的买入点。最典型的是当巴菲特出现在美国运通沙拉油丑闻中持有40%头寸的股票并在几年后实现了巨额利润,几年前在茅台暴露出增塑剂丑闻时买入的投资者如今感到非常荒谬。

投资的性质是什么?这是一项长期投资吗?它与公司一起成长吗?以我的理解,事实并非如此。投资的本质是低买高卖。价值投资者强调与大公司一起成长的方法。这只是低买高卖的策略之一。但是,此策略成功的可能性较高,因此我也包括在内。他们受到高度尊重,但我们不应将我们的思维局限于此。这个世界上有许多案例采用了其他策略来取得重大成功。我们必须打破框架,追求更多可能性。

(4)索罗斯的反思性原则是关于市场表现与现实之间的相互加强的关系。我之前已经介绍过第一种自反性。这种反射性不是反射的另一种类型会影响公司的实际运营,即股票价格的表现直接影响公司的实际运营。我称之为第二种自反性。常见的情况是公司的股价一路上涨,并且公司的领导层我很高兴,为了使他们的业绩“配得上”好股票价格,他们有时会修改其年度业务计划,例如提高员工的KPI或参加大规模的促销活动,以提高其年度业绩。这种情况仍然受到轻微影响,有些情况非常严重。最典型的是银行。在许多金融危机期间,情况非常相似:银行的股价暴跌,引起恐慌,人们纷纷涌向银行径流,银行的股价再次暴跌,促使人们大规模地奔跑,径流和股价下跌相互补充,以至于无法管理。这个世界上周期性的金融危机实际上是正常情况。每当银行成为最大的受害者时,掌握这项法律将使我们减少损失。让我们依次考虑一下,为什么银行股每次都会先下跌?原因是银行的业务先恶化,为什么先恶化?实际上,它也与市场的估值逻辑有关。银行所做的就是利用钱来赚钱。这是非常有利可图的。如果性能提高,则估值也将提高。当然,股东很高兴。为了保持较高的估值价值,然后银行高管感到有义务在来年继续保持较高的增长,因此他们制定了更积极的业务策略和更高的KPI,以便能够完成,必须放松风险控制,因此悲剧正在酝酿中是的,也就是说,证券市场中的估值逻辑已导致银行不得不寻找维持快速增长的方法以对股东负责,这是悲剧的重要根源。实际上,不仅银行,而且其他公司的管理层也面临同样的压力。以制造公司为例,他们也很高兴股价上涨了。他们也不希望股价下跌。他们正在努力促进公司的更快发展,因此他们在增加借贷,增加投资和扩大生产能力,随着整个行业产能的快速增长,公司的经营危机将很快到来。许多公司在上市前都井井有条。上市后,由于估值压力,他们失去了地盘,陷入了很多悲剧。

2。证券市场与宏观

宏观包括利率,汇率,IPO政策,并购政策和市场监管体系的影响。当然,这很重要。我只在这里谈论利率。

利率趋势对整体市场表现的影响非常明显。巴菲特在2月17日接受CNBC采访时说:“您必须知道利率是估值的“引力效应”。例如,在1982年,利率高达15%的利率几乎拉低了所有资产的价格。原因很简单。如果您可以从ZF债券中获得15%的收益,那为什么还要购买仅收益4%的农场?”市场利率与经济状况密切相关。当经济好转时,中央银行不断提高利率。当经济疲软时,央行将继续降低利率。在中国,到目前为止,有一个大法则,即从非常低的利率上升的过程通常是股市上涨的过程,而从高利率下降到低利率的过程通常是股市下跌的过程,但是股票市场波动和利率波动的周期它不是完全同步的,通常相差大约三个月到半年,有时是这种情况,有时是这种情况,但是该规则有很多例外。让我们来看看这张照片。沪深300指数的趋势和10年期国债的趋势仍然相对较高。 2013年底和15年间的利率和股市趋势非常奇怪,因为2013年下半年为了应对银行间同业拆借现象,该政策有意造成资金短缺以提高利率,2015年的飙升是由推动全国牛市的政策引起的,但是这两种干预措施似乎较少成功。我们还比较了10年期美国国债趋势和标准普尔500指数趋势之间的相关性,发现这与中国法律有很大不同。造成这种情况的原因很多,在此不再赘述。可以看出,不同的国家有不同的国情。相关法律也将有所不同。

自16年下半年以来的这一增长浪潮与利率有很大关系。到2016年底,十年期美国国债的利率降至约2.6%。当时,人民币汇率逐渐稳定并略有升值。该指数从年初开始就开始改善,实际上并没有增加太多,但是许多蓝筹股在一两年之内涨幅非常惊人。

有个著名的“美林时钟”,它利用经济增长率和通货膨胀率的宏观指标和上下指标将经济周期分为衰退,复苏,过热和滞胀四个阶段。在这个阶段,债券,股票,商品和现金的回报在每个阶段都更加不同。这是一个很好的理论。您不妨参考一下。

巴菲特(Buffett)对宏有深刻的了解。在2008年的金融危机期间,世界感到悲观。巴菲特在同年10月发表了一篇文章,说他正在美国讨价还价。他说:“我正在购买美国股票。我的意思是我的个人投资账户。在此之前,该帐户是所有美国国债。如果股价继续保持吸引力,我的帐户很快就会满额。”伯克希尔·哈撒韦在危机发生前就拥有数百亿美元可用资金没有投资股票,而是购买了国债。他以前的股东会说他没有找到合适的目标,在金融危机之后他买了所有股票,但他仍然认为自己买得不够。他还发行了额外的股票(这很罕见)购买铁路公司的方式,现在他经常对美国的宏观经济和股市表达自己的看法。有些朋友认为巴菲特无视宏观观点是错误的。

3。证券市场与投资者

证券市场由许多投资者组成,充满各种矛盾。一方面,从长远来看,其对公司的定价是非常合理的。我之前发布过的在中国和美国拥有最大市值的公司列表从护城河,进化和性能增长的维度的综合角度来看,它确实非常好。从长远来看,这表明市场是非常明智的。这是我们必须学习的内容。我花了很长时间讨论体育在行上,我们在PE行上添加标签,考虑一下PE增长与净利润加速之间的关系,关键数据如何影响估值等,另一方面,这是从短期到中期的经验,它的判断有点非常明智,有些愚蠢,我们必须理解其判断的逻辑,分析什么是合理和不合理的,并通过这种理解和判断加深我们对基本原理的理解。

市场是激动人心的。我将其分为三种:贪婪,和平与恐惧。在变得越来越贪婪或越来越害怕的过程中,它将做出非常不明智的决定,而这这个决定最终将导致崩溃,然后开始新的循环。这是由人性驱动的,无法避免。我们经常观察到它的情感变化,这具有重要意义。一方面,我们可以避免损失,另一方面,它也为我们的投资创造了良好的机会。

总的来说,我们不仅应该非常认真地研究公司的基础知识,还应该认真研究市场,并通过研究市场波动来更好地了解公司的基础知识。在这样一个高效的市场中,怎么会有超额收益?我认为只有与普通投资者相比,我们对公司的基本面和市场有更深入的了解,这才有可能。

第3章投资者(投资决策)

“ I”的投资决策是在对基本面,市场和宏有深刻理解的基础上做出的决策。我没有区分内部和外部,但是一起讨论了。该投资框架的核心是“变化”。在本章中,我讨论了两个变化,一个是在制定投资决策时如何关注“变化”,另一个是投资者自身的“演变”。

1.专注于“变化”

我将通过一个具体案例来讨论我的投资理念。去年年中投资平安,现在应该比较成功。我将根据上面介绍的框架逐一分析它们。实际上,在前面的章节中已经解释了许多分析内容。

1。基本原理

就保险密度和保险深度等指标而言,以国际中等收入国家为基准,国内保险业具有巨大的发展空间,担保类型保险的黄金时期才刚刚开始。平安是一家拥有完整牌照的金融集团。平安人寿是集团的核心。近年来,它一直活跃于中长期保护产品。它在人寿保险行业中处于领先地位。更好。

护城河很深,可以一站式满足客户需求。交叉销售数据不错,但仍处于起步阶段,将来需要进一步观察。

凭借强大的进化能力,我们积极部署了四个主要的生态系统:金融服务,医疗,汽车服务和房地产金融,并取得了长足的进步。这是未来平安集团最具想象力的地方。值得长期持有。这是一个非常重要的逻辑,但是市场对此尚未达成共识,这一逻辑是否成立还有待观察。

人寿保险业务曾经是一项重资产业务,因为销售保险需要消耗资本,如果不进行补充,它将严重影响业务扩展。2016年第二代会计准则的实施,第二代薪酬的最大变化是可以折现已出售保险产品(主要是中长期保护产品)的未来利润以补充核心资本。下图是平安人寿保险净利润与核心资本增加之间的关系。 2015年,净利润为189亿,核心资本增加了167亿,而第二代2016年的净利润为224亿,核心资本增加了833亿,比2017年上半年增加净利润236亿元,核心资本增加1000亿元。可以看出,核心资本的增长不再取决于当年净利润的增长(此外,可以发行次级债务和可转换债券来增加核心资本)。这是令人震惊的天空。巨大的变化,人寿保险的商业模式从重资产模式转变为轻资产模式。保险公司(中长期保险类型)销售的越多,其核心资本将增加的越多,那么他们就可以出售更多的保险。资本将继续增加。这是一个完美的商业模式。平安是其寿险公司的最大受益者,其中长期保护产品所占比例最大。

保险公司于2016年开始使用第二代补偿,但市场根本没有反映出来。在2017年3月发布了16年的年度报告后,直到5月市场才开始小幅上涨。当我们买的时候,我们看着每个在这种报告中,很少有分析师提出商业模式发生重大变化的问题。保险会计标准太复杂了,几乎没有人能理解,而且十年来保险没有增加太多,市场对此也无动于衷。

商业模式的变化引发了下一个重要变化。

2.上市公司和市场

中国平安上市后,中国平安在其历史上已筹集了数倍的资金。 2011年至2014年,中国平安累计H股配股融资565亿港元,A股可转换债券融资260亿港元。投资者非常害怕,他们最终放弃了。如此频繁的融资对投资者而言是艰巨的。随着第二代薪酬制度的实施,公司的核心资本显着增加,公司在市场筹集资金的意愿大幅下降。

另一个重大变化是,平安的股息率有望大幅提高。这是马明哲于2017年6月向投资者承诺的。 2016年之前,中国平安的股息率约为18%。在2016年,它增加到2017年上半年的股息率为22%,与2016年同期相比增长了150%。该公司的目标股息率据报道为30%。我不知道它能否在2017年实现。如果能够实现,则市场对平安的估值可能很高。进步不小。

3。上市公司与宏观

的10年期国债利率从2014年初的约4.7%的高位下降到2016年11月,当时的最低值约为2.6%,然后一直到现在。最新利率约为3.95%。根据保险会计准则,2016年年度合同储备金为289亿美元。据估计,2017年的储备约为180亿,这大大降低了当年的利润。如果将2018年的国债利率维持在当前水平,则无需在2018年补充合同准备金,但将释放约150亿美元,从而大大增加了2018年全年的利润。当然,这仅是会计问题。

政府债券利率的未来变化将对保险公司的经营产生重大影响。如果利率水平可以稳定在当前水平或进一步提高一点,那么它对于保险公司业绩的增长是理想的。最近,有一篇非常重要的文章。 2017年12月29日,央行研究局副局长季敏在国家金融与发展实验室组织的“ 2017年中国债券论坛”上发表了公开讲话。关于利率调控的一些思考。文章说,过去,在降低杠杆率时,我们总是从需求方的角度来扩大需求,并考虑了如何增加GDP。具体方法不仅是积极的财政政策,更重要的是宽松的货币政策。正是中央银行降低了利率,但是这种做法产生了非常严重的后果,那就是债务显着增加,增长率超过了GDP增长率。结果,很容易陷入债务扩张-GDP扩张-产能扩张-产能利用率下降-价格下降-资产收益率下降的不良循环通常最终会超出预期。利率下降,生产能力上升,而杠杆率上升。2017年,中央银行去杠杆化有了新思路,即与供给侧改革配合,淘汰落后产能,加强环境监管。生产者的价格和由此产生的GDP名义价值非常重要,其结果是企业利润显着提高。并且估计该增长率要快于利率的增长率,这最终会导致生产能力下降和杠杆下降。他得出结论:“实际上,从长远来看,利率取决于由实体经济的投资回报确定的所谓均衡利率。从这个更基本的角度来看,我们目前的利率并不高,但是低得多。”总的来说判断未来,中国仍将处于与美国同步的加息周期,但是根据历史经验,如果十年期国债利率超过4.5%,经济抑制和股市将受到重创。我们仍然必须保持警惕。

主要人员变更后,中国保监会将进一步实施“保险姓氏保险”,监管将逐步加强。近年来发布的134份规范快速退货产品的文件对整个行业产生了更大的影响。平安于多年前转型为长期担保产品,影响相对较小,并且有机会进一步扩大其市场份额。

4.上市公司和股东

平安历史上的一些股权转让引起了一些混乱,并且不排除一些潜在的风险。

5。证券市场(股价)

(1)PEV估算

平安集团的17年每股EV(公允价值)预计为45.5元,目前的价格为75元。 PEV(每股价格/公允价值)约为1.65倍。如果2018年EV增长20%,则PEV将约为1.37次。平安市值如何?目前,大行通常会汇总平安子公司的估值,然后将其折现以给出目标价格,然后使用该目标价格计算PEV等于多少倍。让我们先来看一下平安的PEV曲线。

历史上的PEV约为历史最高水平的7倍,然后持续下降。最低时,它一次跌破两次。第二代之后,中国平安的商业模式发生了巨大变化。坦率地说,我认为过去的趋势不是很有价值。。

人寿保险是该集团的核心资产。我们比较了平安人寿和友邦保险的几项核心数据

中国平安人寿在新业务价值率和净差额百分比等指标上略逊于友邦保险,但进展非常快,EV和NBV(新业务价值)的增长速度比友邦保险快和中国平安电动汽车的风险折现系数为11%,远高于友邦保险。平安电动汽车的含金量高于友邦保险。因此,我认为市场提供给平安人寿的私募股权价格不应低于友邦保险。友邦保险的PEV在2017年为2.12倍,在2018年为1.87倍,并且应该更高。

让我们看一下该小组的EV计算公式。除人寿保险和健康保险以外的公司均根据资产净值计算。根据2017年中期报告,几家互联网金融公司仅将202.91亿元纳入集团在电动汽车中,占2.7%。有一种情况值得特别注意。根据《香港经济日报》最近的报道,以陆金为首的四家互联网金融子公司计划今年上市,总市值估计将达到812亿美元。我们通过投资银行学习。该报告基于某些证据。 1月29日,中国平安宣布已提交《平安好医生》在香港联合交易所上市的申请。该投资银行表示,估计价值恰好是该报告中报告的50亿美元。我比较了几家大型银行制定的互联网金融公司的最新估值清单,

摩根士丹利,深湾和美林证券的估值分别为98亿美元,110亿美元和32亿美元,与传闻中的418美元的估值有很大不同。如果这些公司今年能够成功上市, ,以及如果价值是好的,那肯定会对平安集团的估值产生重大影响。同时,418亿美元与集团电动汽车(7391亿元人民币)的比率为1比2.8。

之所以对平安集团进行估值,是因为所有分支机构加起来后都会折价。原因是这样的金融集团会有一定的风险折扣。从大银行的报告来看,折现率通常为15%至25%。但是,目前,平安内部各子公司的发展表现出了良好的协同效应,将来折价率可能会降低,甚至溢价。

在阅读大型银行的最新研究报告后,除了采用传统的逐步方法之外,还有一种简洁明了的估值方法,可以直接估算集团EV的倍数。估计,有些直接翻了一番。

(2)观察市场情绪:

2017年6月,市场的空头头寸比率已达到很高的13.7%,这表明市场与平安没有广泛的共识,因此我认为这是一个不错的买入点。股票价格已经上涨了很多,而空头部位比率实际上已经增加了。到19%,这种现象值得进一步研究。

(3)关键点数据

我认为市场将非常关注以下数据:

人寿NBV的增长率,只要具有良好的增长,电动汽车也将具有良好的增长。

如果集团交叉销售数据良好,那么平安金融生态将得到更强烈的认可,这将有助于提高估值。

以陆金为首的互联网金融公司在IPO和上市后的市值可能会对平安的估值产生重大影响。

6.宏观和证券市场

,2017年各地的房屋销售情况都不错,尤其是在三线和四线城市。市场先前对第三和第四级政府债务以及房地产开发商的债务问题的担忧得到了大大缓解。此外,供应方改革和能力削减资源价格迅速上涨,许多大型国有企业的债务问题得到了顺利解决,总体而言,银行资产质量得到了很大提高,全国的金融系统性风险有所下降,这是有益的金融股尤其是保险业的估值分享。

根据投资框架的分析,重点是平安的各种重要变化。总而言之,最重要的更改是:

1.随着“第二代薪酬”的实施,中国平安的商业模式发生了重大变化,从重资产模式转变为轻资产模式。同时,在股票市场筹集资金的可能性降低了,股息率也可能提高了。

2.国债利率的上升可能会触发2018年和2019年储备金的释放,从而增加利润。

最重要的是第一点。这种变化非常明显。

的主要风险是:

1.政治风险。

2。第二代会计准则的调整,因为第二代薪酬有点太宽松,可能会导致人寿保险公司过度放大杠杆业务,因此我希望在三到五年内做出一些调整。

3。意外筹集资金。

4.政府债券的利率急剧下降。

5.股市暴跌。

我于去年5月进行了研究,并认为投资的理由相对充分。现在股票价格已经上涨了很多,许多逻辑已经逐渐为市场所接受,并且不一定是最佳的买入点。我只想与您分享一种投资理念,而不是推荐股票。

这个投资框架最关心变化。有人会说巴菲特最关心“不变”。所谓“不变”,是指找到那些竞争能力强,不易被竞争对手超越,稳步增长的企业。一个好的公司,保持不变比改变容易吗?实际上,此框架关注的“更改”内容丰富。其中,对“股票市场(股票价格)”变化的分析可能适合于各种概念的投资,而对“基本面”变化的分析则是由于我选择的观点“护城河”和“进化力量”特别适合价值投资的概念。分析各种“变化”的原因是为了能够更好地找到那些具有超强竞争力,难以被竞争对手超越并且稳定增长的公司,即“不变”。但是,该方法比传统方法更好价值投资分析方法增加了一些新的思维维度。

1。首先,什么样的公司可以有一个非常强大的护城河。通过分析几个清单,我们总结了其中一些规则,然后应从具有此类特征的公司中选择股票。为了增加我们成功的可能性。

2。那些看似没有变化的业务实际上将发生变化,而护城河似乎很强大,而且可能会崩溃。该框架强调需要不断检查护城河的深度,不仅要了解护城河的业务,而且还要通过通过研究价格波动并分析市场逻辑,尽早发现问题。

3。从进化的角度研究公司的成长为我们提供了一个前所未有的理论框架来评估公司的成长。进化是一个巨大的变化。这一变化使公司的内部生态更加多样化。为了使公司更具竞争力,它还可以使公司更稳定地发展,也就是说,公司规模更大。如果巴菲特的选股框架具有这样的维度,也许他可以及早收购Google而不必后悔。

4.巴菲特在投资方面有句名言:第1条:永远不要亏本。第2条:永远不要忘记第一篇。买一家好公司当然是正确的,但是买一家好公司也可能会亏本。你怎么不亏钱?最重要的是便宜地购买以及如何便宜地购买。本章提供了更完整的方法。我最重要的购买策略之一是,在三种情况下,我将购买优质公司的股票:首先,估值确实便宜。第二,公司有一些短期当股价暴跌或由于市场暴跌而导致股价暴跌时,它是负面的,但不影响长期乐观逻辑;第三,公司有一些重大变化,而且足够敏锐,这可能会导致公司未来的发展有了很大的改进,市场还没有完全意识到我的框架是为我们提供一种综合的方法来思考公司可能发生的重大变化的起源。芒格对我影响很大。他说:“我之所以拥有今天,是因为我不追求平庸的机会。”我们应该采取什么策略来追逐这种“非同寻常的机会”?应该有很多策略。我认为该策略确实有效,并且在实践中被证明是很好的。有些人只是将这种“没有希望的机会”解释为购买“没有希望”(即“非常好”)的公司股票。这种理解是有偏见的。我在“公司(基本)”一章中几本“非常好”的公司名单已经出版。如果这个简单的逻辑可行,我们可以直接购买一批来赚很多钱吗?可能不是,因为有些公司可能被高估了,或者已经度过了增长乏力的高峰期等,所以这种投资也可能很平庸。在这里,我还想强调一点,尽管我的框架非常重视“进化力”,但是很难说一个公司是否可以成功地发展,即使它可以成功地发展,它是在上一个还是最后一个实现的。两年或十年或八年,仍然存在巨大的不确定性。考虑公司的估值时,我们必须以公司当前的业务为基础。我们可以适当地考虑它,不应过多考虑未来的发展。如果我们根据未来发展的愿景做出太多决定,风险巨大,LeEco是一个很好的课程。未来的发展只是一个有价值的选择,可能会实现也可能不会实现。我们必须对此有清楚的了解。

5。当涉及购买策略时,我将顺便讨论一下销售策略。该策略同时考虑了基本面和市场表现。首先,作为一项价值投资,我绝对打算在购买时长期持有。巴菲特说:“如果你不想持有十年,那就不要持有十分钟。”我坚信仍然是担任职务的原则。我们经常必须深入分析公司的基本面,尤其是护城河和演化分析。只要没有重大变化,我们就不会轻易做出出售决定。其次,如果股价上涨得太快,只要估值不太高,我通常不会选择卖出,而是准备花些时间消化高估值。当然,如果估值太荒谬,我也将选择减仓,或选择使用期权期货进行对冲。第三,当股价急剧下跌时,我们必须非常小心。通过对下降原因的深入分析,我们回顾了购买时的逻辑是否发生了重大变化,如果是,则必须果断地加以处理。第四,还有更具吸引力的投资目标。我将考虑减少或清除原始头寸以便进行转换。

以上五点解释了变化是出于相同的原因。实际上,该框架突破了传统的价值投资思想,侧重于基本面分析。同时,它强调对市场的了解。两者的结合将极大地开拓我们的选股思路,也将为交易提供大量的机会。如果您进行衍生产品交易,将对您有很大帮助,因为这种交易会强调投资时机的选择,因此将这两个研究思路结合起来尤其重要。

2.投资者的演变

投资需要与时俱进。巴菲特就是一个很好的例子。他今年87岁,但他仍在学习并且还在不断发展。

布菲特最初的投资方式是在股票市场上寻找雪茄烟头,强调公司以4美分的价格购买了1美元,后来在芒格(Munger)的影响下,它演变成以合理的价格收购一家出色的公司。估值与长期举行,有许多众所周知的经典案例,但是巴菲特不仅精通这一点,而且他也做了许多不同的尝试,并且总体上做得很好。他在1994年至1995年从事石油衍生品交易; 1997年购买了白银; 2002年首次进入外汇市场;同年涉及足够多的欧元作为垃圾债券市场的单位; 2003年,韩国股市受到了逢低买入的追捧。 04-08大量长期销售近年来,指数认沽期权与3G Capital合作收购了亨氏(Heinz)和卡夫(Kraft)等。巴菲特一直在努力扩大自己的能力圈。

布菲特(Buffett)更具价值,因为他总是有勇气打破意志,举两个例子。众所周知,他非常不喜欢航空公司。他说,成为百万富翁的最好方法是成为百万富翁,然后购买航空股票。但是,在2016年第一季度,他实际上购买了四支美国航空股票。为什么?原因是:美国航空公司的竞争格局发生了巨大变化。经过数十年的残酷破产,重组和并购,美国只有六家航空公司。他购买了前四名,共占有85%的市场份额。巴菲特可能认为航空业已进入竞争下降,寡头垄断和利润恢复稳定增长的新阶段,因此他摆脱了几十年的偏见。

还有另一个例子。巴菲特不太喜欢科技股。他说行业已经发生了很大变化,但他于2011年开始收购IBM,并于2016年收购了苹果。现在,这是该公司的第二名。他还担任过重要职务,最近还评论说,他在投资方面最大的错误之一就是没有收购Google。巴菲特为什么会有如此大的变化?他解释说,市场形势的根本变化已导致他改变了自己的技术。在公司看来,当前的互联网和云计算公司属于“轻资本”性质,而他在职业生涯初期投资的工业和钢铁公司却属于资本密集型。他说:“如果您拥有这五家技术公司,基本上就可以在没有任何自有资金的情况下经营它们。您不需要任何资金来经营这五家公司,它们的市值加起来超过2.5。一万亿美元。”他补充说:“今天的世界与过去的世界大不相同。”

实际上,巴菲特购买的股票表现参差不齐,还有待观察。但是,巴菲特勇于打破自己的执着,否认自己和积极进取的勇气值得学习。

根据您是否有强大的护城河和强大的发展能力来寻找一家好的公司,这是我近年来最重要的投资。我也做了很多新尝试,买了垃圾债,并投资了可转换杠杆债务,也对金融衍生产品进行了大量投资。通过这些尝试,我试图扩大自己的能力圈。这是我的“尽责”。现在看起来不错,但某些纯价值的“价值投资者”可能是拒绝这种类型的投资。我发现与传统价值投资概念相结合的一些新尝试现在已经成为我非常重要的投资模型。

第4章摘要

投资中有许多因素需要考虑,该框架提供了一种考虑复杂性的方法。一句话:道路是最复杂的。

但是据说投资既简单又容易,那么简单还是容易?

我认为它只能简单也可以复杂。

我喜欢一代武术大师李小龙(Bruce Lee)。李小龙(Bruce Lee)的战斗着眼于永不浪费体力,他力图以最快,最简洁的技巧结束战争。我记得他说过两个人在互相打架,有人抓住你的手,没有一堆动作,一只脚踩在他的脚背上,然后就过去了。那些观看者欣喜若狂:这条路很简单。

对手也可以用侧面,背面和头顶等各种技巧来攻击他。他可以用不同但最简洁的技巧结束战斗。每个人都看到了各种花样,他们都感到高兴和称赞:简单。

我想李小龙(Bruce Lee)可能会非常努力地练习100条简(Jane)技巧。

简(Jane)的100条途径,这不是通往复杂性的途径吗?

由于道路太多,李小龙(Bruce Lee)使其变得容易。

投资是相似的。上市公司,证券市场和宏都在不断变化。当变化发生时,我们是否有能力寻找投资机会取决于您的途径有多复杂。巴菲特非常“专业”:他买了美国运通卡,因为沙拉油丑闻,他抄袭了韩国股票,因为股票下跌那么糟,他买了苹果,因为苹果已经是一种生活方式,他同意亨氏和卡夫合并源于股东3G Capital的整合和管理能力过强的事实。在金融危机期间,他以可转换债券的形式投资了高盛。这是因为他对美国宏观经济的长期发展充满信心。他根据公司基本面,市场波动或宏观变化找到了投资灵感。良好的投资最终将在公司层面实现,但是我们建立这样一个思考框架的原因是,发现公司背后隐藏着更深层,更重要的东西,并且这种东西可能存在于所有层面。

“大刀之帆”还有一个重要作用,那就是,您已经全面考虑了所有方面,可以避免许多意外风险。孙子说:一切都是预先建立的,没有抢占是无效的。很多人只急着做出一个或两个因素来做出投资决定。途径确实足够简单,但确实足够危险。

路满了之后路如何简单?

关注变化的因素,不要花太多时间在相对稳定的因素上。

如果这些变化总体上非常有利,我们将继续研究,如果这些变化情况非常复杂,那就算了。

这些变化中的一两个是否特别明显?如果有的话,我们会考虑的,如果没有,那就算了。

一两个急剧的变化足以支持整个投资。投资不是简单的投资吗?

这个投资框架受到“没有自我,没有人,没有生命,没有生命”,“金刚经”,“一切都是虚幻的”(所谓的“价值投资”)思想的深刻影响。实际上,这也是我们内心的一种外表,也是一种执迷。我与您分享了许多所谓的“价值投资”构想,但是如果您问我我是否是“价值投资者”,我就不会这样认为,因为一旦您给自己贴上标签,便会建立自己的笼子并增强自己。为了束缚您在投资中的想象力和创造力,投资的本质是低买高卖。传统的“价值投资”只是这些策略之一,并且该策略具有巨大的发展空间。例如,它也可以结合许多其他成功的投资策略,还可以添加一些方法(例如期权)来控制风险和扩大收益。投资需要“没有住所的地方生活”-这也是《金刚经》中非常重要的一句话。有住所意味着住下来,意味着没有变化,没有住所意味着生活这句话没有落下,也就是说,在变化中,这句话意味着头脑必须根据变化以及问题的变化来思考问题。对于投资而言,这意味着我们要根据基本面和市场做出决策。1.根据宏更改进行各种调整。我已经总结了各个层面的一些投资法则,但实际上,这些所谓的法则也很脆弱。当投资环境发生巨大变化时,我们必须有勇气打破这些法律并进行重建。另外,所谓的价值投资的观察角度是“发现不变性”,我已经在前面进行了详细讨论。更改是为了获得更好的不变性。从更高的角度看,变化和不变性实际上是相同的。

上市公司一无是处。它们是由创始人以自己坚强的心和心灵所创造的。苹果公司已经从车库里的一家小型微型公司发展成为具有全球影响力的深远影响。人类生活方式的伟大公司依靠史蒂夫·乔布斯的非凡洞察力和创造力。

市场由无数的投资者和无数的心组成。心脏的动荡就是动荡的股票价格。股票价格只是这些无数人的心中脆弱的共识。这种共识将随时被打破。为了形成新的共识,市场的心脏总是动荡不安。

I ---投资者应该没有生活而有他们的内心,而投资就是不断地培养自己的内心。投资实际上是一项非常孤独的工作。当您迷路和无助时,您只能真正陪伴您,赋予您力量。我想象中的场景仅在云峰山顶。尽管云层的颜色在我眼前变了,但白鹤猿在我耳边低语,但我仍然感到自满,坐下来沉思。头脑有四种力量。所谓修养就是让我们的思想:

增长意愿,对投资的强烈追求。

增加注意力并像激光一样聚焦。

不断增长的洞察力,敏锐地意识到公司创始人和市场的心跳,以及世界上的各种变化,从而可以洞察自然并总结法律。

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