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「定投GO」定投在资产配置中的作用

这是[转到]系列中的第六十二篇文章

我们先前的内容已经相继提到了资产分配的主题。一些朋友问:既然涉及资产配置,固定资产在资产配置中间处于什么样的位置?固定投资在我的资产配置中扮演什么角色?

因此,今天的标题是:固定投资在资产配置中的作用。

在资产配置方面,每个人的第一件事就是不要将鸡蛋放在同一个篮子里。实际上,将钱投入不同类型的资产并不意味着不同的产品。而是将资金分配给具有不同风险属性的资产。这称为有效资产分配。

关于资产分配,许多专家已经通过理论或实践证明了资产分配的作用。

1. 1952年,哈里·马科维兹(Harry M. Markowits)(1990年诺贝尔经济学奖获得者)在理论上首次证明了资产分配的重要性。

2.雷蒙德·W·戈德史密斯(Raymond W. Goldsmith)(耶鲁大学教授)在1969年提出,资产配置可以大大提高边际投资回报率。

3.威廉·夏普(William F. Sharpe)(1990年诺贝尔经济学奖获得者)在1986年指出,资产配置在现代投资组合策略中起着决定性的作用。

4. John C. Bogle(全球第二大基金管理公司先锋集团的创始人)在1994年提出资产配置是最基本的投资决策,这可以解释美国养老基金所取得的成就占总收入的94%。

5. Zvi Bodie,Alex Kane和Alan J Marcus提议在2009年的《投资》一书中通过资产配置可以有效降低资产组合的风险。

在资产分配理论中,您听到最多的应该是Markowitz的理论,即“越不相关越好”。这意味着只有将我们的资产分配给相关性相对较低的各种类型的资产,我们才能有效地降低整个投资组合的风险,平滑我们的收入曲线并最终以更稳定的方式实现我们的投资目标。。

失去相关性意味着什么?简而言之,不同类型的资产不能同时起伏。相关系数“ 1”完全相关。如果两种资产完全相关,它们将一起上升和下降。相关系数“ -1”完全负相关。如果这两种资产完全负相关,则表明随着您的资产增加,我将尽可能减少,其中一个正值和一个负数只是抵消。

因此,当我们进行资产分配时,我们既不能配置所有正相关的资产,也不能分配彼此完全负相关的资产。实际资产分配应该是具有不同风险和收益属性的大型资产的合理组合。这称为有效资产分配。例如,可以根据投资者的个人风险承受能力,投资目标和投资期限来个性化保险,黄金,现金,债券,股票,股票,衍生品,商品和其他资产。真实的东西称为资产分配。

资产配置中间的固定投资在哪里?严格来讲。如果我们通常去银行,当客户经理与您讨论资产分配时,大多数时候他们只谈论有效分配股票资产,因此一般的财务计划和资产分配解决方案都是库存资产分配。

专项投资针对如何在随后的每个期间分配流动性收入的问题,这意味着固定投资实际上是基于我们在扣除必要的生活费用后的月收入,而剩余部分实际上是管理一个方法。

资产分配是有机的整体。分配的基本目的是减少总体投资的风险并平滑整个资产组合的收益曲线。从长远来看,每年稳定的正收益,以及由此产生的复利叠加效应将为投资组合贡献非常丰厚的收益。如果不进行资产配置,投资收益曲线将暴涨暴跌,最终经过长时间形成的总收益将大大低于前者。

专用投资还可以通过批量投资来减少短期市场波动的风险,从而使我们能够始终在波动频繁的市场中获得更多低成本芯片,从而提高总体投资获胜率。因此,我们可以在此处定义给定投资:固定投资实际上是配置流动资产的工具,而固定投资是配置流动资产的方法。

我们通常谈论股票资产分配。库存资产分配加上有效流动资产分配方案实际上是一个完整而有效的整体资产分配解决方案。

因此,每个人都必须记住:不仅要看如何分配股票资产,还要考虑如何在每个时期有效地投资和分配流动资产,而投资无疑是最好的流动资产配置工具。

陈傲

Bosera Fund首席市场策略分析师

博时基金销售管理部副总经理

基金投资需谨慎

【REITs研究系列回顾之二】估值与配置价值_物业

在“房地产投资信托基金研究系列之一:房地产投资信托基金的国内发展概述和展望”(2019.9.19)中,基于我们在成熟的海外市场上的经验,我们结合房地产投资信托基金的产品特点来期待中国市场。本报告将从房地产投资信托基金的估值方法开始,并从资产分配的角度探讨其分配价值。

REIT的绝对和相对估值。股票估值方法主要包括绝对估值和相对估值。前者根据公司自身的财务数据和运营数据来估计公司的内在价值,而后者则通过结合行业中可比股票的估值指标来估计股票。房地产投资信托基金的估值也遵循这两个想法。通过资产净值对房地产投资信托的绝对估值,以及通过P / FFO进行房地产投资信托的相对估值。

从成熟市场的角度来看,房地产投资信托基金主要存在三种类型的风险。首先,存在供过于求的风险。在供过于求的情况下,承租人通常处于活跃状态,并且很容易获得非常优惠的租金和合同条款。第二,利率风险。当利率上升时,借贷成本自然会上升,这将导致市场对房地产的需求下降,从而导致房地产投资信托基金的整体回报率下降。此外,利率上升会减缓经济增长,从而减少对租赁空间的需求。第三,利益转移和信息不对称。此外,还必须注意管理者的政策风险和信用风险。

REIT在全球市场上表现良好。从全球市场的角度来看,过去20年房地产投资信托的平均年收益率约为10%,其中北美和欧洲市场相对较高,分别达到11.53%和11.38%。全球REITS市场之间存在一定的相关性,波动趋势大致相同,但波动范围不同。在欧洲市场房地产投资信托的总收益率中,资本收益的贡献较大,因此其波动性较大,单位风险收益略低于北美市场。

在投资组合中分配REIT的重要性。从收益率的角度来看,如果将REITs指数与其他指数进行比较,您会发现REITs的收益率明显超过了纳斯达克,标准普尔500和Russell 2000和道琼斯工业指数。从波动性的角度来看,房地产投资信托基金的投资收益可以分为持有房地产投资信托基金期间的股利收入和房地产投资信托基金股票价格上涨带来的资本收益收入。REIT的资本收益在不同年份显示出更大的波动性,但股息收益率仍保持相对稳定。稳定的股息收入使房地产投资信托基金成为出色的投资目标。从投资多元化的角度来看,房地产投资信托与其他资产之间的相关系数也较低,这使其具有证券投资的优势。

风险因素:宏观经济低于预期,相关政策的推广低于预期。

文本

在“房地产投资信托基金研究系列之一:房地产投资信托基金的国内发展概述与前景”(2019.9.19)中,基于我们在成熟的海外市场的经验,结合房地产投资信托基金的产品特征,我们对中国房地产投资信托基金进行了展望。市场。本报告将从房地产投资信托基金的估值方法开始,并从资产分配的角度探讨其分配价值。

房地产投资信托的估值方法

股票估值方法主要包括绝对估值和相对估值。前者根据公司自身的财务数据和运营数据估算公司的内在价值,后者则通过结合行业中可比股票的估值指标来评估股票。进行估值。房地产投资信托基金的估值也遵循这两个想法。通过资产净值对房地产投资信托的绝对估值,以及通过P / FFO进行房地产投资信托的相对估值。

绝对估值方法资产净值法是

资产净值方法,其核心逻辑是房地产投资信托的估值不应与其资产价值相差太大。具体而言,资产净值等于特定REIT中所有资产的价值减去债务的净值。房地产投资信托的资产主要是其持有的房地产,因此,资产净值评估方法的关键是准确评估房地产投资信托所持有的房地产的价值。

为了对REIT的财产进行估值,美国国家房地产信托协会(NAREIT)于1991年提出了FFO(营运资本)估值方法。FFO是经营活动产生的现金流量,等于净收入加上资产折旧和摊销额减去非经常性损益。FFO的估值方法基于现有的实际收入,并且预计该物业在未来几年的营运资金,并选择合适的折现率将其折现为现值,然后该物业的总价值为获得。FFO评估模型被广泛用于评估房地产的整体价值。此方法将REIT视为一个整体。因此,FFO指数充分考虑了房地产投资信托基金的综合收入,更多地反映了房地产投资信托基金的整体运营水平。

案例:汇县房地产投资信托

以香港第一家人民币房地产信托基金汇县产业信托基金为例,汇县房地产投资信托基金的资产组合是分布在北京,重庆和沉阳的所有内地物业。物业类型包括办公室,零售和服务。在公寓和酒店物业业务中,由于其所有物业都是相对成熟的商业物业,因此经营相对稳定,经营管理水平和盈利能力很强。因此,其财产资产的估值方法采用经营现金流量的估值方法。

首先,通过分析辉县房地产投资信托基金披露的财务数据,计算出辉县房地产投资信托基金未来五年的FFO价值。从汇县房地产投资信托基金的财务数据可以看出,汇县房地产投资信托基金的FFO价值在过去五年中发生了很大变化,收入(包括其他收入)相对稳定。因此,假设汇县房地产投资信托基金的收入以3.8%(近五年的年复合增长率)以及过去五年中各种成本收入比的平均值用作2019年的成本比,而忽略了衍生工具公允价值和收购收益的变化估算汇县房地产投资信托未来FFO价值。

其次,CAPM模型用于计算折现率。其中,截至2018年全年,房地产行业142种证券的无风险利率采用三年期国债利率2.75%,β值采用调整后的β值1.02。选择的风险溢价为4.8%。计算得出的折现率为7.65%。最终,汇贤产业信托的财产总价值为272.66亿元人民币。截至2019年9月19日,汇贤产业信托的总市值为188.08亿元。因此,物业的总市值与总值之间的折现率约为0.69。

相对估值方法

P / FFO,P / AFFO和其他指标的相对估值方法与股票PE的估值类似。将房地产资产的FFO或AFFO乘以相应的资产类型指数值可以得出REIT的相对估值。如果REIT的价格除以FFO或AFFO的价格高于类似的REIT,则REIT的价格可能会被高估,否则,可能会被低估。

应当注意,不同基础资产类型的REIT的估值倍数是不同的。根据美国房地产信托基金的最新预测,2019年公寓式房地产投资信托的平均P / FFO倍数最高,为25.88,其次是工业房地产房地产投资信托和基础设施房地产投资信托,分别为21.74和18.34;而社区商务中心房地产投资信托基金和独立店面房地产投资信托基金P / FFO的平均倍数相对较低,分别为7.10和8.32。

房地产投资信托基金的收益和风险

房地产投资信托收入

从长远来看,房地产资产的升值更为重要,过去十年左右中国房地产价格的上涨趋势也证实了这一点。影响房地产资产价值的因素可以分为内部因素和外部因素。前者主要包括房地产质量等。后者占据主要地位,主要包括利率因素,经济因素和政治因素。例如,低通胀和低利率环境导致房地产市场的资本化率下降,从而提高了房地产的价值;相关房地产政策的出台也会影响投资者的期望。

经济周期对于房地产投资信托的投资至关重要。以美国房地产投资信托市场的经验为参考,房地产投资信托的最佳投资期是降息驱动的复苏期或泡沫期,其次是繁荣期,滞胀期和衰退期的投资风险为相对较高。此外,不同类型的房地产投资信托在不同时期会有不同的收益。

以美国房地产投资信托基金市场为例,办公楼房地产,工业房地产,购物中心,出租公寓和多元化经营等房地产投资信托基金在经济衰退时期的表现都很差,而在其他时期的表现相对平衡。;社区商业中心的房地产投资信托对经济增长非常敏感。当实际GDP增长率低于2%时,此类REIT的收益率表现不佳;但是当实际GDP增长率大于2%时,此类REIT的年均增长率收入回报率也可以达到12%以上;养老金和住宅抵押房地产投资信托对利率高度敏感,但对经济增长并不十分敏感,即使实际GDP增长率已经低于2%,只要它们处于降息周期中,这两个房地产投资信托基金也可以获得良好的收入。在利率上升周期中,即使在经济繁荣时期,平均年化回报率也低于7%;酒店房地产投资信托更为特殊,降息周期中酒店房地产投资信托的平均收益率不是经济衰退期面临8%的重大损失的风险,但是在加息过程中,有可能获得超额收益。

房地产投资信托基金的潜在风险

从成熟市场的角度来看,房地产投资信托基金主要有几种类型的风险:首先,供过于求的风险。供应过多可能是由于过多的新建筑超出了市场的吸收能力,或者是由于市场对建筑空间的需求突然减少所致。在这种情况下,租户通常处于活动位置并且很容易获得非常优惠的租金和合同条款。第二,利率风险。当利率上升时,借贷成本自然会上升,这将导致市场对房地产的需求下降,从而导致房地产投资信托基金的整体回报率下降。此外,利率上升会减缓经济增长,从而减少对租赁空间的需求。第三,利益转移和信息不对称。一些房地产集团热衷于列出房地产投资信托基金,可能是因为该集团渴望在资本市场上以高水平兑现债务,或者是该公司的房地产升值潜力和有限的回报,该集团希望通过销售和现金返还现金流。 。此外,还必须注意管理者的政策风险和信用风险。

REITs分配在投资组合中的重要性

REITs在全球市场的表现从全球市场的角度来看,过去20年房地产投资信托的平均年收益率约为10%,其中北美和欧洲市场相对较高,分别达到11.53%和11.38%。全球REITS市场之间存在一定的相关性,波动趋势大致相同,但波动范围不同。在欧洲市场房地产投资信托的总收益率中,资本收益的贡献较大,因此其波动性较大,单位风险收益略低于北美市场。

从亚洲市场来看,截至2018年第二季度,亚洲市场上有168个活跃的REIT,总市场价值为2.35亿美元,其中香港的REIT总市场价值,新加坡和日本占92%。新加坡市场的收益率最高,为6.6%,而香港和日本的收益率分别为5.8%和4.3%。新加坡还是最引人注目,最具代表性的市场,不仅具有很高的分配收益率,而且具有很高的国际性。新加坡超过70%的房地产投资信托和房地产信托基金拥有海外资产,涵盖亚太地区,南亚,美国和欧洲。从回报的角度来看,在过去十年中,新加坡的REITs相对于其股票指数而言,拥有显着的超额回报。

专注于美国市场的美国REITs指数自1971年推出以来一直在持续上升,在2000年科技资产泡沫破裂和2000年的金融危机期间,只有大规模的回落。 2008。除了1974年和2008年REIT的收益率为-40%外,其他所有时间都基本保持了长期稳定的增长。根据2018年REITs指数的收盘价6852.72点,该指数在47年中增长了68倍以上。投资房地产投资信托指数的年化收益率为9.41%,超过了同期的标准普尔500指数。自47年以来,除2011年出现负回报外,其他年份回报率高于0%。

同时,从不同类型的房地产投资信托基金的表现来看,美国股票房地产投资信托基金显示出更高的回报率。股票型房地产投资信托更类似于股票投资,回报率与相应房地产的经营状况有关,承担的风险相对较大。抵押房地产投资信托主要通过抵押贷款收取利息和手续费,风险相对较低,因此反映在收益率中。不难理解,股权型房地产投资信托的利率较高。

高产量

从收益率的角度来看,如果将REITs指数与其他指数进行比较,您会发现REITs的收益率显着高于Nasdaq,S&P 500,Russell 2000和Dow Jones Industrial Index。根据美国房地产投资信托协会(American Real Estate Investment Trust Association)发布的数据,过去20年中,美国股票REIT的平均年收益率为12.59%,比罗素2000指数高2.58%,比纳斯达克综合指数高4.36%。 。

低波动

从波动性的角度来看,房地产投资信托基金的投资收益可以分为持有房地产投资信托基金期间的股息收益和房地产投资信托基金股价上涨的资本收益收益。根据美国数据,在过去46年中,美国股票REIT的平均股息收益率为7.56%,平均资产收益率为5.44%,即REIT收入的大约60%来自股息,而40 %来自资产增值。REIT的资本收益在不同年份显示出更大的波动性,但股息收益率仍保持相对稳定。稳定的股息收入使房地产投资信托基金成为出色的投资目标。

从风险和收益匹配的角度来看,REIT明显优于各种美国指数(标普500,纳斯达克综合指数,Russell 2000),高收益债券和公司债券的风险和回报分布。

低杠杆

杠杆比率是总负债与总资产的比率。香港和新加坡的房地产投资信托基金的债务比率不能超过总资产价值的45%。根据戴德梁行的数据,领汇房地产投资信托(合并)在2018年6月30日的杠杆比率仅为12%,在香港联合交易所拥有最低杠杆的REIT和开元投资信托(酒店)具有最高的杠杆比率高达38%。与新加坡和香港不同,日本对房地产投资信托的债务比率没有限制,但日本房地产投资信托的平均杠杆比率仅为约44%。

就基本资产类型而言,香港酒店业的杠杆率最高(38%),而综合房地产投资信托基金的杠杆率最低(24%);在新加坡,办公室房地产投资信托基金的杠杆率最高(37%),而零售房地产投资信托基金的杠杆率最低(31%);在日本,公寓式房地产投资信托基金的杠杆率最高(50%),而工业/物流房地产投资信托基金的杠杆率最低(40%)。

优化资产组合

从投资多元化的角度来看,房地产投资信托与其他资产之间的相关系数也很低,因此具有证券投资的优势。作为过去30年中除现金,股票和债券以外的第四种资产,NAREIT股权REITS指数与标准普尔500指数的相关系数为0.55,与纳斯达克成分指数的相关系数为0.36,美国投资等级债券的相关系数甚至更低,仅为0.19倍。与大型资产类别的相关性相对较低,使得房地产投资信托基金成为分散风险并优化投资组合的资产。

宏观经济低于预期,相关的政策促进也低于预期。

相关研究

房地产行业特别研究报告-REITs市场发展的许多积极因素(2019-02-25)

商业房地产行业特别报告-地区就像​​水,利率就像风,管理就像帆船(2019-03-18)

REITs研究系列之一:REITs国内发展概述和前景(2019-09-19)

本文摘自中信证券研究部于2019年9月发布的“房地产投资信托基金研究系列综述:估值与配置价值”报告。有关特定分析内容(包括相关的风险警告等),请参阅该报告。 )如果由于报告摘录而引起歧义,则以报告的全部内容为准。

重要声明:

北大汇丰:希望就在前方

莫愁没有办法认识自己,世界上没有人认识国王。

目录

1.讯息

2.基本信息

3.申请状态

第四,准备过程

(1)初步准备

(2)物料准备和交付

(3)评估准备

5.参加训练营并推进免费推举体验

(1)复旦管理学院金融硕士预录取

(2)复旦大学金融学硕士夏令营

(3)武汉大学经济与管理硕士夏令营

(4)移交给安泰金融大师夏令营

(5)北京大学汇丰金融硕士预修课程

六。结论

个人信息

学校:中南财经政法大学

专业:金融工程

前五个学期的排名:1/49

9月综合行:1/49

英语:668级,6603级

科学研究:大创国家级(委员),鲍文学校级三等奖(主持人),未发表的经验论文

实习:证券投资私募股权基金(夏令营之后)

学生工作:金融学院义工协会爱心部门主任

荣誉:国家奖学金,美国大学生数学建模竞赛M奖,美国大学生数学建模竞赛三等奖,美国大学生英语竞赛二等奖,美国大学生数学竞赛二等奖湖北分部荣誉奖

申请状态

夏令营交付

清华孔子学院(第二批),北京大学学院,汇丰银行,复旦学院(仅限入学前),复旦学院,上海安泰(春夏令营),人大汉庆,厦门大学学院中山上海财经大学岭南学院

(以上均为金融大师)

夏令营

复旦净苑(招生),焦安泰(招生),五大经济管理(招生),厦门大学和中山岭南放弃了招生。

送货前免费送货

清华大学五道口(第三批),北京大学汇丰银行,北京大学数学研究所(均为金融硕士)

抢占

北京汇丰银行(入场)

准备过程

01

的初步准备

我正式决定,宝燕在大二的第二年下半年。在大学的头两年,我可能没有一个特别明确的目标,但是我在成绩方面很专心,排名很高,并且参加了课外的一些科学研究和竞赛,但是结果是很少。因为我非常喜欢志愿服务,所以我在协会工作了两年。大二是我最困惑的时间。由于工作和学生的压力,协调时间的困难使我有了逃避的想法。结果,双方都不理想。确认研究保证后,剩下的一年我专注于提高自己的成绩和比赛经验。但是,经过审查,这些准备工作仍然缺乏针对性。我认为这是清华经管学院直接拒绝我的主要原因。以下几个方面进行了详细说明:

1.个人定位

目前,中国的研究生课程可以分为就业和学术方向。实际上,不同方向对人才的要求是完全不同的。在能量有限的情况下,我认为很难同时在两个方向上都做到极致,因此摆放自己的位置是第一要务。具体来说,您可以通过结合自己的兴趣和未来计划来选择项目方向,然后根据不同项目的风格特征,您的经验匹配程度,地理位置和其他方面进行进一步过滤。如果您正在寻找工作,请尝试一些有价值的实习和案例分析比赛,以改善您的职业规划;如果您正在寻找学者,请进行更多研究并完成一篇论文,以提高您的学术研究能力。

就我而言,由于许多学校都取消了硕士和硕士课程,并且可能会有将硕士和博士学位课程转移到硕士学位的风险,因此我主要在硕士和直接博士学位之间进行选择程式。在痛苦地完成了一个学年的论文并发现许多学术上的大佬已经与他们的老师甚至是发表论文之后,我感到我对学术工作没有兴趣,同时,他们也没有其他学者那么有竞争力大佬。因此,决心专注于特殊总体项目的交付。

2.排名

结果的排名非常重要。我认为它的边际收入也是最高的。在复旦大学,汉清人大等项目的筛选过程中,结果可能尤为重要。我们学校的普通课程也包括在加权成绩中,希望大家对此予以特别关注。

3.英语成绩

经济和管理项目对英语成绩的要求通常很高。对于不打算出国的学生,六年级可能是最关键的证明。对于不同的夏令营,很难说出具体的门槛线在哪里。通常,550点可能更稳定。如果没有,您可以使用托福雅思成绩来弥补。如果您想使用英语,那么建议您在6级上刷600分以上(越高越好),并特别注意听和说。最好每天练习,以确保面试过程中的流利程度没有抵抗。

4.科研项目

最常规的科学研究项目可能是Daiso博客文章,但实际上它们的价值并不高。如果您对学术真的很感兴趣,可以尝试参加老师的科研项目,提前联系学术工作,也许可以在老师的帮助下完成高质量的论文。鉴于我们学校特殊的学年论文系统,每个人都碰巧事先准备了一份经验论文。当然,未发表论文的含金量是有限的,因此请尝试提交各种学术会议或提交论文以供发表。欲了解更多详情,请参考其他学术神的经验分享吧〜

5.实习经验

我的实习意识相对较弱。夏令营结束后,我进行了第一次实习,这使我的职业计划不清楚。因此,鼓励每个人在大二和大三期间计划和参加实习。我相信这对您将来的方向规划会有所帮助。像四个主要的假期实习一样,可以积极地尝试经纪公司开发的许多远程实习机会。

6.比赛经历

在这一部分,我可能有最多的发言权,因为我参加过各种主题竞赛,但是现在看来,它的作用不如论文和实习那么重要。首先,许多竞争经历在在线申请,简历和个人陈述中只是少数,主要在选拔阶段发挥作用;其次,我参加的许多比赛都与数学英语有关,缺乏财务专业知识,很难提高自己学位与硕士学位项目的匹配程度,因此建议希望为硕士学位投票的学生可以选择参加一些案例分析比赛;最后,请尝试避免重复参与竞争,因为成本收入比太低,

而且您不会表现出很多能力。简而言之,每个人都可以选择具有更高价值的比赛。

以上各方面非常重要。我认为应该做到没有缺点,突出要点:不成为缺点的优点是,您不会因为某种缺陷而被无情地困住。届时将没有大的空白),重点是以某种方式建立您的不可替代性,并改善与您喜欢的项目的匹配。例如,专业项目可以专注于实习,直接博客项目可以专注于打包。自己的论文。

02

材料准备和交付

1.预先准备

现在,许多顶级项目希望提前吸引高素质的学生,因此春季营地甚至冬季营地逐渐出现,因此您可以提前了解前几年重大项目的发布时间,并使用网站信息,例如作为保险研究论坛提前推进准备检查您喜欢的项目的大学官方网站或大学公共帐户。通知信息更加准确及时。如果遇到难题,请尽快与负责每个项目的老师联系;简历,个人陈述,成绩单,获奖证书编写此类材料存在一定程度的通用性,因此建议尽快编写第一个版本,然后根据个人情况和交付项目的变化对其进行修改和微调。同时,每个人都必须小心,例如认真阅读重大项目的注意事项,不要错过在线申请的截止日期,避免最基本的文字错误等,避免重复工作和不必要的遗憾。

2.投放方式

主要包括交付哪些学院和批次的问题。如果您正在定位,最好的参考是该学校的前一年的研发(通常,这意味着该学校不会陷入困境),因此建议咨询研发微观咨询!那时,我对研究所的保险研究了解更多。根据我的项目匹配程度和地区偏好,我决定急着去清华经济管理,全国人大和汉庆。武汉大学的经济管理应该能够稳定底层,但是由于每年的竞争环境和个人条件,实际的入学情况仍然会有所不同。关于批次的交付,我认为只要没有背景材料的改进空间,交付越早越好。主要有两个原因:(1)许多项目的材料可以延期(例如复旦学院和清华大学),因此提早交付可以增加筛选的机会,并且个人认为提早竞争会有所缓解; (2)如果您提前获得有保证的录取通知,则在交付和参与过程中会很轻松,甚至可以提前提供退休金。

3.与专业人士合作

就像标题中所说的那样,与专业人员合作的小伙伴应该相互合作,而不要进行恶性竞争。未能提前协商和盲目交付有时可能会浪费时间和资源,因为同一项目需要多个人加入专业这真的很罕见(小专业的情况更加惨淡)。因此,建议您可以与该专业的学生(甚至是同一所学校的学生)进行认真的沟通。最好的情况是,您可以按不同的方向交付项目,例如就业和学术方向。如果发生冲突,排名较低的学生可以考虑避开热门项目,在实力雄厚的大学中选择弱势专业,并提高他们的命中率。。

03

评估准备

1.笔试

因为我正在申请金融和金属加工专业,所以书面部分主要涉及数学,英语以及经济学和金融。因为准备时间非常有限,所以在参加训练营之前,我只应复习公司财务(Ross),投资(Bodi)和金融工程(票据和PPT)。在面试过程中要求这些专业课程的可能性也很大在参加营地之前一周或几天,基本上对其余的笔试进行了较大的审查。但是,许多其他项目都需要数学,而且还有大量的笔试,因此您可以根据填写的项目进行良好的计划。

2.面试

面试准备方法相当普遍,但也很容易被忽略。根据自己的经验和信息,我从行为,简历,热点,专业法规和专业知识五个方面列出了问题清单,并给出了回答每个问题的简短思路;确定入学资格后,我将收集以前在宝岩论坛和主要公共帐户(宝岩微咨询,学校的娱乐状况等)上进行笔试和面试的经验。每所学校的面试方式都不同。您可以相应地进行有针对性的准备;在正式面试之前,您可以找到有面试经验的小伙伴或进行模拟面试的兄弟姐妹,事先熟悉面试环境,预测可能要问的问题(亲测有效),以及也提高您适应随机的能力;如果正式面试排名之后,您可以主动向面试伙伴询问面试脚本和面试方式,如果幸运的话,您仍然可以遇到原始问题〜

注册和免费体验

01

复旦管理学院金融硕士预录取

复旦大学管理学院的初中和硕士学位招生通常有两个入学前培训课程和一个夏令营。在前几年的预录取之后,将发布大量的录取通知书。预先录取的方式非常简单,只需填写一些必要的信息并在在线申请系统中录制英语视频即可。尽管我没有按照建议上传英语个人陈述,并且一些学生没有完成必要的部分,但他们很幸运收到了演讲和预录取的邀请函。它必须是基于硬指标的简单粗略筛选。今年的武汉研讨会在韦克举行。总体印象是the沟非常好。老师提到过往的武汉学生主要来自武汉大学和Huake。一些学生也被录取到我们的财务系。

当时,我参加了金融工程金融硕士课程的入学前评估。申请这个方向的学生是一组,总共6人,其余5人来自武汉大学。越来越多的人向财务管理方向报告。。评估方法是英国案例的讨论和分析。主题是分析“王者荣耀”游戏所面临的问题以及未来的应对方式。在讨论中,老师和校园大使将观察并记录每个小组的表现,但我认为在讨论过程中,区别不是很大。最重要的是,讨论时间结束后,每个小组都需要轮流使用海报来显示结果,每个人的时限为1分钟。最主要的是检查英语表达能力,而不是专业能力。

预录取后,尽管我很幸运地获得了奖励积分(今年的预录取录不是直接发送到营地,而是奖励积分),但据我了解,获得奖励积分的其他大学的比例不低据推测,入学竞争可能比往年更加激烈。因为我对全英文面试不是很自信,所以准备费用会略高。最后,在复旦学校和管理学院无法一起汇报的情况下,我选择将其提交给复旦学校。

02

复旦大学经济学院金融学硕士夏令营

因为金融工程专业的前两个专业的前两个兄弟姐妹选择了复旦学院,并且评估方法相对简单,所以我提交了复旦学院的申请材料并获得了第一批资格。提交材料时,复旦大学经济学院要求您提交研究报告,无论是论文还是案例分析报告(当时我的学年论文尚未完成,因此我选择了后者)。训练营开始时,复旦学校的老师表示,夏令营的学生主要是专业院校的学生和专业院校的学生,但是他们获得了国家竞赛奖(例如挑战赛)。杯,全国数学竞赛等),因此他们学习了该报告不应占入境筛选的很大比例。

复旦靖远对我们的财务招生特别友好。今年,学校的入学人数减少了,我们给学校提供了12个入学名额(包括初中和硕士)。排名前60位的硕士学位已获得金融硕士学位,大约61-120人可以转到其他专业,例如中国经商,税务,资产评估和保险。录取率很高。尽管复旦净苑分为两批进入训练营,但第一批未被选中的参与者也可以参加第二批的筛选,并且个人觉得第二批的比赛更加激烈,所以我强烈建议交付第一批批量。

评估方法已在其他研讨会中详细介绍,但在此不再赘述,但我想提供一些细节供您参考:

1.在开始训练营之前,复旦学院将通过电子邮件通知日程。关键是会议报告的主题和主旨发言人。由于相关报告与后续显示的主题紧密相关,因此您可以提前搜索以了解,说我也许可以找到讲座的相关内容;

2.必须在饭店中完成今年展览的准备工作,并且需要预先准备相关的数据库资源,例如HowNet和wind account;

3.显示器使用复旦学院的统一计算机设备,因此在转移后,请注意ppt格式是否错误(可以进行pdf版本备份),并注意其美观和专业性。 PPT生产。对制作不满意并被老师解剖;

4.今年的复旦大学经济与政治法规不允许携带简历等纸质材料,因此老师提出的问题主要来自您的演讲和演讲过程中的指导;

5.往年,复旦学院有机会进行补充录音。据说大约有80名学生有机会向金融学硕士做补充录音。今年,复旦经典书院取消了补充录音,并把夏令营的配额放弃给了九推。

今年提出的主题是相对宏观的。我主要是结合我的学术论文,并使用时间序列建模来分析中国股市的系统风险。老师的问题也集中在我的演讲上,并扩展到了一些时事热点,但没有深入研究我的建模过程,而是对我的推论逻辑及其背后的经济知识提出了疑问,因此我只得出了结论。当谈到资产评估的转移报价时,还可以看出,复旦净苑非常重视学生对基本经济知识的掌握和分析问题的能力。

03

武大经济管理硕士夏令营

的“五大经济管理夏令营”主要基于“学说”计划,并且开始营地的时间相对较早,因此有更多人报名参加考试。也许由于地理优势,乌达大学的管理得到了我们学校学生的更多认可。因此,我们夏令营中的学校数量也占很高的比例。强烈建议您尝试申请。武汉大学的老师具有很高的学术造,,而且讲课非常简单易学。此外,武汉大学经济与管理学院享有声望的豁免和第九推动力还有很多地方。有兴趣的学生可以密切关注。夏令营的评估分为笔试,英语面试和专业面试。笔试是《红卫经》。参加复旦学院的夏令营后,我花了几天的时间看高鸿业的教科书,然后看了过去几年乌达经济管理局准备的考试题。以下是笔试的不完整记忆:价格歧视,洛伦兹曲线,寻租,帕累托改善; 2.简短的问题:①完全竞争市场与垄断竞争市场之间的异同之处②起点和终点的含义; 3.计算题:需求供给曲线,弹性计算,垄断企业的边际收益与弹性之间的关系; 4.讨论主题:特定税种对消费者福利的影响。

英语面试中只有一名考官,每组5个面试,每个人自我介绍1分钟,然后根据考官给出的测试问题进行10分钟的小组讨论。我们画的题目是讨论我理想的工作。专业面试是自我介绍+回答问题+恢复面试。每个人都需要回答两个问题,并在回答前有几分钟的准备时间。冶金学硕士通常问有关投资和金融工程的问题,而金融学硕士通常问有关公司融资,国际金融和货币金融的问题。

问题和简历问题如下:

①有效的市场假设原则,假设,分类及其在中国是否有效;

②防止建立期货合约的市场风险和信用风险的机制;

③商品远期定价;

④M-V模型的三个步骤;

⑤本文的主要内容,变量的设计以及是否已经测试了反向因果关系;

⑥您是否已向其他夏令营报告过,是否收到了其他优惠?

04

移交安泰金融大师夏令营

移交给安泰的金融硕士项目今年首次开设了春季营地,筛选方法也非常简单和粗鲁。我只是想理财,所以输掉是合理的。但是,春季训练营的评估方法只是笔试+机器测试+面试。这些部分与夏令营相同,入学率应比夏令营高得多。据说,2019年安泰金融学硕士将大力发展量化分析和交易策略的方向,主要招收理科和工程学专业的本科生,并举办量化分析竞赛,每个人都可以尝试。上海交大安泰及其对学校的重视程度,最差的同学也应该来自《财经》 211,硕士课程夏令营的在校生大多来自上海交大(安泰有很多学校),上海金融,浙江大学,武汉大学和南京大学,其他学校基本上只招收1-2个人。

因为有春季训练营,所以金融硕士夏令营的注册人数限制在50人左右,而且系统截止日期相对较晚。当时,我只是尝试一下。因为我已经收到复旦大学经济学院的录取通知书,所以我拒绝了厦门大学经济学院和中山岭南的录取,所以我打算集中精力实习,并在9月份再次参加战斗。没想到,我在复习最后一次期末考试时收到了安泰的补充记录,所以我急忙参加考试并准备了大约一周左右的夏令营评估。

安泰黄金学院的夏令营延续了以前的风格,分为四个部分,对入学学生进行全面检查。在第一天的简短报告发布后,下午进行了笔试(全中文)和计算机考试,每个考试需要1个小时,而且两个部分的时间都比较紧张。笔试是罗斯的“企业金融”和米什金的“货币金融”。复习时,我主要阅读教科书和辅助研究生辅导书。关于公司融资,有两个问题可以检验有效的市场假说(最初的问题:一家公司宣布要增加研发支出,而股价却直线下跌。为什么?公司总经理应该怎么做?) NPV和APV的计算,货币金融对基本货币和货币乘数的计算,传统货币政策和非传统货币政策以及中国18年货币政策地位的结合,总共有三个问题,这更加开放和接近时事。计算机测试部分使用安泰教室的计算机,该计算机已预装了SAS,Eviews,Matlab等软件,听说春夏令营已经过时间序列建模和分析测试,但夏令营连续提供了5个库存数据年份。包括收盘价,股比,转换率,股利等,假设初始投资为100元,投资五只股票(买入持有),第一个问题是画出五只股票的末期第二个问题是选择适当的指标来评估每只股票的表现。我在上次审查中没有涉及APV的相关内容。在计算机测试期间,我也急于在Excel中完成此程序,因此我对这部分感到不舒服,但最终顺利获得了录取通知,因此我认为笔试的比例可能并不高。第一天的晚上,安泰先生还做了一次讲座,类似于安泰的审判班。

第二天早上,我们进行了三场讲座,分为研究和量化两个主题,讲座结束后老师会提出一些问题。所有学生将根据自己的意愿分为研究组和定量组,并在下午随机分为三组,以准备路演。准备时间约为6小时。在演示过程中,小组的整体表现很重要,但是将直接比较同一小组中的学生,因此它确实是伪装的“小组面孔”。类似于复旦大学经济学院评估,您可以预先准备ppt模板,相应的数据库资源和校园网络。尽管

分为研究组和量化组,但每个组都可以在准备时选择任何主题。这可能与安泰以前的评估方法有所不同。今年的夏令营共有14个小组,但是大多数小组选择了主题2,因此您可以考虑主题选择策略。如果有能力,您可以挑战更困难的主题。

路演的具体情况是:每组20分钟前,每个人近5分钟,其余5分钟供老师提问;每组的评委应该是学校的两名老师+一名行业老师(通常是早上上课的老师))。考虑到准备时间有限,安泰老师强调他将着重于解释逻辑以及支持该论据的论据是否合理。当时,我们选择了主题2并在方大特殊钢有限公司进行了研究。这三个部分基于“行业公司简介-基于收入和成本的季度报表分析-现货和期货价格的指导作用”。短期交易中的股票价格。”在这方面,老师稍后提出的问题是:①小组的三个部分都处于不同的方向。有统一的结论吗?②第三部分对相关系数的符号的解释?(问我第三部分责任)③为什么方大特钢被称为特钢?由于准备时间有限,我没有很好地回答第二个问题,并且我们小组没有对第三个问题给出准确的解释,但是后来小组中的其他学生报告说,老师对我的部分非常感兴趣,可能是故意的。问我一个问题。

第三天是质量发展。由于人数很少,因此可以直接在安泰的活动室进行游戏,其中包括一些小型游戏,例如破冰游戏和“不跌入森林”。我并不觉得特别累。每局比赛结束后,总结一下演讲,尽管有些老师在旁边录音,但他们非常友善。在这一部分中,只要您积极地为团队做出贡献,就具有以前在团队建设方面的经验的学生可能会具有一些优势,但差异并不大。当晚,有关于安泰职业发展和国金证券人力资源的专题讲座。

第四天是单面的。每个小组有两名校内教师和一名行业教师。每个小组的风格都不一样。可能会询问时事热点,专业知识和个人经验。一般来说仍基于简历。上海交安泰今年发布了统一的简历模板,并要求附上笔录以隐藏个人信息。简历模板中可填写的内容非常有限,因此强烈建议您进行周密的计划并指导老师提出问题。然后准备成绩单上的特定科目,例如考试中您最喜欢或较差的科目,这也是一个常见问题。

以下是个人访谈的不完整记忆:

1.您的爱好(英语,我问了两个问题)

2.履历表上写的北美大学生的数学模型是否与美国大学生的数学模型相同?(这是一个错误)

3.三叉树和两叉树之间有什么区别(简历中说,三叉法是用来对美式期权定价的)

4.大创的主要内容(然后问了几个小问题)

5.为什么没有实习?您将来想做什么?

6.学生主要做什么?志愿者活动的具体类型是什么?

7.您通常会很快做出决定,但可能并不全面吗?您将如何克服这一缺点?

一般来说,面试相对容易,老师并没有让我特别难堪。另一组访谈涉及诸如P2P,贸易战,经济危机和金融危机之类的问题,这些问题可能有些粗糙。

夏令营结束后的十天,安泰通过电子邮件通知了评估结果。我很幸运能直接得到要约,这是宝眼路最大的惊喜。安泰金矿项目专门从事投资研究和定量分析。安泰严谨务实的老师和安泰美丽的建筑给我留下了深刻的印象,所以我建议大家报名参加安泰的夏令营。

05

北京汇丰银行金融硕士预修课程

在收到交通大学安泰学院的录取通知后,我的夏令营圆满结束,但是夏令营遭到了清华大学,北京大学和全国人民代表大会的拒绝。我仍然在乎。北京大学汇丰银行和北京大学数学学院。我收到了前两个的面试通知,似乎更容易被北京大学数学学院拒绝。清华五道口黄金学院和清华京津黄金学院不能一起报到。在五道口发现我被第二批面试拒绝后,我无情地撤回了面试资格(请大家一定要上一堂课!),所以我只参加了。北京大学汇丰银行的免税额。另外,我觉得我在免税营地的入学率比夏令营好得多。除了减少竞争者之外,这还因为我有实习经验,并在申请材料中进一步突出了我的个人观点。

与夏令营相比,北京大学汇丰银行仅抢先进行了20分钟的全英文面试,但进入夏令营后的录取率仍然相当可观,竞争也非常激烈,尤其是财务管理方向金融硕士。因此,如果您真的想进入北京大学的汇丰银行,可以考虑注册一个双学位课程。具有较好数学背景的学生也可以申请金融硕士的定量金融方向。从汇丰银行入职通知到正式面试的时间非常紧张,因此请务必尽早为免税做准备。面试期间,仅需要个人简历,个人陈述和成绩单。在行为,科学研究论文,成绩单课程和职业规划方面,将会提出更多问题(个人在面试前会变得更加重要)。因此,我准备了很多预设的问题和答案,并将其翻译成英文。最后,我与同学进行了几轮模拟采访。我对自己感觉很好。

不完整的采访采访:

1.自我介绍:没有时间限制

2.自我介绍中提到了综合,如何定义单词(未深入研究)

3.您是如何了解北京大学汇丰银行的?你喜欢军事训练吗?

4.角色是直人吗?举个例子。

5.我在实习期间研究了宠物经济,那么市场发展前景如何?为什么不学习硕士学位并直接去宠物经济公司呢?

6.什么是职业生涯规划?

7.为什么要成为基金经理?请给出两个原因?

8.您最喜欢的投资者是谁?

9.巴菲特会投资苹果吗?您如何看待他的投资?苹果的最新产品怎么样?

10.巴菲特有硕士学位吗?您是否认为攻读硕士学位对于您的职业发展必不可少?

11.基金经理对短期业绩有要求,但是您坚持价值投资,这不是矛盾吗?

12.中国股市表现平平,但经济增长迅速,您如何看待?

总的来说,我在这次面试中比较被动,主要是因为老师一直在围绕我的职业计划提出问题,而且问题更深入,这与我以前的期望大不相同,因此在时间允许的情况下接下来,每个人的面试准备应尽可能全面。同时,英语面试和中文面试有很大的不同。这不仅使语言更具思考性,而且外国或海外老师通常会达到他们想要的目的,他们会立即切换到其他问题,因此请回答问题必须首先说出重要的结论并取得有效的成果。最后,我们必须锻炼英语听说能力。在面试过程中,我们必须准确理解老师的问题,并迅速用英语将我的想法转换成英语。您可以做的最好的事情就是用真实的思想回答每个问题。尽管开始时一直在等待,但后来幸运地重新录制了下来。

结论

关于心态

尽管这种经历是短暂的,但折磨和等待宝岩的路上绝对不是这样。从初中寒假开始,到处收集信息,充满信心,直到收到复旦京源学校录取通知书的喜悦,直到被清华经济管理,北京大学,人大,上海才多园拒绝自我怀疑然后去上海安泰和北京大学汇丰银行这很好。现在来看,如果不是复旦经济与专家学院提出的调动报价,恐怕我将无法安心参加其他评估。但是,迟早,请相信您的努力最终会得到回报,您要做的就是尽力而为,耐心等待。

关于海头

因为我不太确定自己的身份,所以我像很多人一样选择了“海头”。从结果来看,这是可以理解的。但是在选择海事投资时,请牢记以下几点:①海事投资并不一定意味着所有投资,交付根据您自己的情况和项目的匹配程度,可能会提高效率和命中率; ②如果您有保证的报价,请放弃您不会尽快选择的其他夏令营机会,以便您可以替代落后的人。

关于入场

高校的夏令营和预录取的选拔机制并不完善,因此,我认为有时候获得录取要比接受录取要难得多。如果您真的有机会进入训练营,则意味着您已经足够擅长展示自己。

尽管宝岩县面临许多困难,焦虑,挫折和惊喜,但最重要的是与好朋友会面,在宝岩县成长以及未来努力的方向。保险研究之路并非总是一帆风顺,但请相信希望就在眼前,只有坚定地前进。最后,我感谢我的父母,老师,年长者和同学,他们一路为我提供帮助,并希望所有的老师和姐妹都能找到美好的未来。

共同基金投资者是否会高估基金极端正收益发生的概率?_影响

指南

1.作为“从西方学习到东西方的西方文学建议”系列的第74条,本文推荐由Ferhat Akbas和Ferhat撰写的论文“ Do Mutual Fund Investors Overweight the Extreme Payoffs the in the”。 2020年的Egemen Genc。收益分配? ”。

2.近年来,共同基金持有人中个人投资者的比例逐年增加。他们的突出特征之一是他们偏爱获得高回报可能性的资产。本文主要研究这种偏好如何影响其在共同基金中的投资:首先,本文定义了一个指标MAX,该指标用于衡量基金的正收益,并发现具有最高MAX的基金可以获得更多的资金流入。

3.其次,本文证明了这种现象的主要原因是投资者偏爱极度正回报资产,因为他们会高估极度正回报的可能性。

4.最后,本文考虑了对此现象的两种替代解释,但进一步的验证表明,MAX既不是预测基金未来收益的有效指标,也不是由于可见度提高而对未来资本流动的影响资金。。

5.过去有关投资者偏好的研究主要集中在股票和期权市场。本文将其扩展到共同基金的水平,也是对个人投资者选择基金时的考虑因素的重要补充。

风险提示:文献中的结果由相应的作者通过历史数据统计,建模和计算完成。当政策和市场环境发生变化时,模型就有失败的风险。

1简介

在过去的二十年中,共同基金已成为个人投资者的首选投资方式。据统计,2014年,个人投资者持有共同基金股份的89%(合16万亿美元),是共同基金中最大的投资者群体,并且越来越影响共同基金的资金流动(投资公司研究所(ICI),2015年)。由于资金的流入和流出会严重影响共同基金的净资产和对基金经理的激励,因此了解个人偏好如何影响共同基金的资金流动以追踪共同基金行业投资者的动态非常重要。

个人投资者的一个突出特点是,他们倾向于持有获得高收益的可能性很小的资产,因为他们会高估收益分配中极正收益的可能性。这种偏好已在股票,期权和首次公开发行(IPO)市场中得到验证。尽管个人投资者在共同基金持有人中所占的比例越来越高,但我们仍然不清楚这种偏好如何影响他们对共同基金的需求。本文的目的是填补这一空白。

具体来说,我们使用在过去一年中根据基金风格调整的每只基金的最大月收益(以下简称MAX)来研究极正收益对基金资本流动的影响。为了更好地说明我们的观点,在图表1中,我们显示了从2000年1月到2000年12月在风格上进行了调整的两个基金的月收益。这两个基金是Merrill Lynch股利和AIM Opportunities。在此期间,这两只基金的累积风格调整后收益几乎相同,但是收益分布的右尾是不同的。从图表1中可以看出,AIM基金在2000年2月获得了可观的正收益,但是在对该年份剩余的几个月进行样式调整后,收益是平均的,有时甚至是负的。在一年中的大多数月份中,MerrillLynch基金的表现都优于同行,只有两个月的表现不佳。我们的目标是检验2000年AIM基金的平均收益是否与美林基金相似,以及基金投资者是否仍然更倾向于投资AIM基金。

我们发现MAX与未来资本流量之间存在显着的正相关关系。多元回归结果表明,对于MAX的每个标准偏差,下一季度的资金流将增加0.95%。我们通过更改MAX的定义并使用不同的模型进行了稳健性测试。回归结果仍然可靠。因此,结果表明,基金投资者倾向于在月收益分配中投资具有极高收益的基金。据我们所知,我们是第一个研究每月极高回报对未来资金流的影响的团队。

我们的实证结果表明,投资者更喜欢极正的回报,这也与Barberis和Huang(2008)以及Brunnermeier,Gollier和Parker(2007)的发现一致。根据Tversky和Kahneman(1992)的累积前景理论,Barberis和Huang(2008)证明投资者在评估资产的收益分配时将高估资产获得极高正收益的可能性。Brunnermeier等。 (2007年)认为,投资者为了最大程度地发挥效用,高估了未来获得极高正回报的可能性。两种模型都认为,即使这些资产的平均回报水平相对较低,投资者对彩票性质的资产的需求也会更高。我们认为,对具有较高正回报的资产的需求来自投资者的期望,即该资产将来会再次显示出类似的上升潜力,这意味着投资者认为,MAX越高的基金也应该拥有越高的期货。MAX,这会影响其资产分配。我们发现MAX具有这种持久性。第一年MAX排名前10%的基金有39%的可能性将在第二年保持MAX的排名,而前30%排名前30%的基金则MAX仍然存在的概率为69%前30%。我们还通过截面回归在多元回归中证实了这一发现。

我们发现的另一个合理的解释是,基金可见度的提高增加了未来的资本流动。根据受欢迎程度理论,投资者在做出购买决定时,只会考虑吸引他们注意力的一部分资金,而不会从大量基金中选择有限的资源和精力来选择优质的基金(Barber和Odean,2008年)。因此,获得了极高正回报的基金将受到更多关注,并且更有可能被纳入投资者的选择范围并最终获得投资。鲜为人知的资金通常被忽略。从这个角度来看,基金的受欢迎程度主要影响投资者建立初始观察池,而观察池中的最终投资决策仍取决于投资者的偏好。由于无法观察到投资者的详尽调整过程和偏好,因此我们不能排除这种基于受欢迎程度的解释,但是我们进行了一些测试,以证明对极正收益的偏好会影响MAX与资本流之间的关系。

首先,如果MAX对未来资本流动的影响不仅与基金的知名度有关,而且还受到投资者偏好的影响,那么这种影响在不同投资者之间应该是异质的,尤其是对于不同的风险承受能力。在投资者中,因为风险偏好可能更喜欢这种彩票性质的收益。我们发现,尽管在投资者做出资金分配决策时选择不同类型的基金的成本是相似的,但MAX和资本流之间的关系仅在具有较高主动管理水平的股票基金中才非常重要。在积极管理水平较低的基金,指数基金和股票基金中,这种关系并不重要。

其次,我们研究了MAX对可见度不同的基金对未来资金流的影响。根据受欢迎程度理论,对知名基金MAX的边际影响应该小得多,因为投资者已经非常了解这些基金,并且在投资时也会考虑这些基金。但是,由于受欢迎程度难以量化,因此我们使用了先前文献中提出的一些代理变量。变量列表包括Morningstar评级,媒体报道数和Google搜索量指数(SVI)。结果表明,尽管明星基金享有较高的声誉,但MAX对其影响更大。这也证明,投资者更倾向于在优质资产中寻找具有高正回报的资产。替换已知的代理变量不会显着改变MAX对资金流的影响。

第三,Barberis和Huang(2008)和Brunnermeier等人的实证研究。 (2007年)表明,如果投资者观察到最高MAX基金在过去也获得了类似的回报,它将增强他们的基金对未来获得非常积极回报的信心将增加对该基金的需求。我们的研究也证实了这一点。对于过去拥有最高MAX的基金,MAX对资金流的影响更大。

应该强调的是,我们并不是说MAX不会影响该基金的知名度。实际上,我们认为MAX将影响该基金的知名度,并将在很大程度上影响投资者早期建立的资产观察池。然而,我们的实证研究结果表明,MAX对投资者选择基金的影响主要是由于他们对投资者的偏好,而知名度并不是MAX会影响基金资本流动的唯一原因。

的另一种解释是,MAX可以预测未来基金的表现,而投资者可以利用它来选择将来可能获得更好回报的基金。例如,Bali,Brown和Caglayan(2017)发现MAX可以很好地预测该基金未来收益的横截面差异。我们使用多元回归并构建了一个投资组合来测试这一点。多元回归结果表明,MAX与未来基金绩效之间存在负相关但无关紧要的关系。基于MAX建立的投资组合的回报也不是很好,进一步证实了MAX无法选择将来表现良好的基金。

我们的贡献主要包括:首先,先前的研究主要关注投资者对期权和股票市场的极高回报的偏好,这主要归因于期权和股票,尤其是有风险的小公司的股票股票交易)倾向于获得极高的正回报。Bailey,Kumar和Ng(2011)的研究是一个例外。他们使用了经纪人提供的个人投资者样本来分析各种行为因素对个人投资者投资组合中共同基金所占比例的影响。但是,Bailey等。没有在基金层面研究投资者偏好与基金分配之间的关系,也没有研究极正收益与资金流之间的关系。我们证明,在金融市场中,超额配置正回报资产是一种普遍现象,它超出了以往的认识,因为它还会影响投资者在共同基金之间的资金分配。在这方面,我们的研究是对Bailey等人的补充。 (2011)。此外,对股票市场的研究主要是通过价格变动来推断投资者的偏好,并且我们利用基金的资金流,这使我们能够更直接地研究投资者偏好与基金投资之间的关系。最后,一些文章从不同角度研究了个人投资者选择资金和资金流向的影响因素。我们的研究对它进行了补充,并显示了过去极为丰厚的资金收益与资金流动之间的重要联系。

的文本结构如下:在第二章中,我们介绍了变量定义和数据样本。在第3章中,我们分析了资金流与MAX之间的关系。在第4章中,我们测试了MAX的耐久性。第5章验证了不同的解释。第6章和第7章分别是鲁棒性检验和结论。

2.变量定义和样本数据

2.1

各种定义

我们的主要因变量是季度净资本流量,其定义如下:

在每个季度中,主要自变量MAX定义为截至上一季度末的过去12个月中按风格调整的最高每月收入。风格调整后的月收益是通过从基金的月收益中减去相同风格的所有基金的月平均收益来计算的(Teo和Woo,2001)。由于共同基金通常只持有其风格的股票,因此相同风格的基金收益具有较高的横截面相关性。因此,高收益基金可能是由于其风格表现高于市场平均水平。调整样式后的收入控制样式随时间的影响。此外,由于媒体经常提到基金类别,因此散户投资者可能会使用样式信息来筛选投资决策中的基金(Mullainathan,2001年)。大量的经验研究表明,投资者的决策是基于基金收益和风格收益的基础(Barberis and Shleifer(2003),Pomorski(2004))。调整基金回报率可以使风格水平的吸引力对我们希望研究的投资者有吸引力首选项是有区别的。

从理论上讲,MAX是一个很好的衡量指标,它在概念和经验上不同于其他收益分配指标(例如波动率)或分配不对称性度量(例如偏度)。在Barberis和Huang(2008)的研究中,极高的正回报是投资者高估某些资产价值的原因。 Brunnermeier等。 (2007)还认为,极高的正回报会导致这种定价效应,而不是偏斜。此外,这两种模型都认为投资者对这些资产的关注恰恰是由于期望将来获得极高的正收益,因此,这也要求衡量指标必须持久。我们的检查表明MAX满足了这一要求。从实践的角度来看,让投资者在制定决策时参考MAX指标,至少一些投资者应该能够轻松获得有关共同基金共同收益的信息。许多金融网站(例如《华尔街日报(WSJ)基金筛选》和《彭博美国基金排名》都显示了该基金的月收益,该基金在每种投资方式中的排名以及历史高,低和收入。根据ICI 2011年的报告,有82%的基金投资者使用在线资源来获取投资信息。同时,与偏度等指标相比,MAX的定义也更易于投资者理解。因此,MAX是投资者可以轻松理解和获取信息的指标。

其他控制变量的定义如下:TNA是基金的资产净值; FAMILY TNA是基金管理公司的总管理规模; AGE是基金的设立期;费用比率是基金的运营费用,占基金资产净值的比例; LOAD是投资者购买和赎回基金份额时所支付的总费用,表示为基金资产净值的一部分。我们使用该基金在过去12个月的扣除额后的净收益来计算其在同一风格基金中的排名,并使用该基金的四因素模型alpha来计算其在所有基金中的排名。Carhart(1997)的四因素模型回归截取了每月的基金每月收益。基金的波动性指标是截至季度末的过去12个月中,基金每月收益的标准差。基金的SKEWNESS也使用相同的12个月基金回报计算。

2.2

样本数据和描述性统计

基金收入和其他基金特征数据可从证券价格研究中心(CRSP)的美国共同基金数据库获得。该样本涵盖了从1991年1月(CRSP开始显示每月的基金净资产)到2016年12月的美国活跃管理股票基金的数据。我们仅使用CRSP六种股票基金代码(EDCI,EDCM,EDCS,EDYB,EDYG或EDYI)中包含的基金,因此样本中不包括债券,混合型和国际基金。我们从其余样本中进一步淘汰了指数基金和目标日期基金。我们的分析是在基金级别进行的,因此对于具有多个股票类别的基金,我们通过汇总同一基金每个股票类别的数据来计算基金级别的变量。考虑到潜在的孵化偏差(Evans,2010年),我们排除了不到一年前建立的样本,管理资产少于100万美元的基金以及CRSP中缺乏基金名称的情况。我们进一步从剩余样本中排除了运营费用为0(或负数)的资金,因为运营信息为0(或负数)最有可能是由于信息缺失所致(Barber等人(2005年),Gil-Bazo和Ruiz-Verd ´u(2009))。最终样本包含来自3674个不同基金的150181个季度观察值。

图2组A是每年年底的基金特征统计数据。在1990年代中期,积极管理的股票基金的数量一直保持增长的趋势,但是在2008年金融危机之后,许多基金被清算,股票基金的数量下降了。相应地,从1992年到2008年,该基金的平均设立总体呈下降趋势。近年来,基金的周转率和费用率也呈下降趋势,而其他基金的特征在样本期内保持相对稳定。B组是根据MAX将基金分为十等份后的每一组基金的统计数据。具体而言,在每个季度中,我们首先计算横截面中每组基金的主要变量的平均值,然后对样本中每个季度的数据进行平均。MAX的最低位十分组合的平均MAX为0.84%,MAX的最高位十分组合的平均MAX为7.51%,两组之间存在较大差异。在过去的12个月中,波动率和调整后的收益率之间的相关性最高,相关系数分别为45%和30%。因此,在同一时期内,波动性较大的基金和过去表现较好的基金的MAX最高,这种关系严格单调。从过去36个月中使用4因子模型计算出的基金alpha来看,MAX的最高十进制投资组合表现也是最好的。不同分位数投资组合中的资金收益通常偏向左偏。 MAX的最低十分位数投资组合偏度为-24.71%,MAX的最高十分位数投资组合偏度为-0.08%,但随着MAX的增加,偏度不会增加。存在单调变化,第9和第10个十分位组合之间的偏度具有明显的过渡(从-14.47%到-0.08%)。这表明MAX的最高十分位投资组合中的基金与其他基金不同,并且收益近似对称地分布。同时,MAX和偏度之间的相关性很低,仅为17.8%,这表明MAX不适合作为偏度的代理变量,反之亦然。MAX最高的十分位组的资金比MAX最低的十分位组的交易频率更高,周转率分别为111%和72%。同时,与MAX较低的基金相比,MAX较高的基金也会收取更高的运营费用。尽管MAX的最高十分位投资组合中的基金主要规模相对较小,并且它们所属的管理公司的规模也不大,但是基金的净资产价值和基金管理公司的管理规模不会随着MAX的增加而单调变化。

过去的文献证明,基金经理的行为会导致基金收益的季节性变化。例如,基金经理将在旺季结束时,特别是在年底结束时进行交易,以“修改报表”。该交易将买入近期收益较高的股票,并出售收益较差的股票,从而使本季度末披露的声明具有误导性。(Lakonishok,Sleifer,Thaler和Vishny(1991),Sias和Starks(1997)以及Agarwal,Gay和Ling(2014))。此外,基金经理可能会在披露季度末(年度报告)报表之前购买其仓位中的大量股票,从而导致股票价格上涨并且所披露的基金资产净值更高。这种策略也称为“粉饰市场”(Hu,McLean,Pontiff和Wang(2014)。我们观察了一年中不同月份的MAX分布,以研究基金经理的行为是否会对MAX的分布产生更大的影响。具体来说,在每年年底,我们计算出该月每个月的“每月收益”是该年的最大值,并将这些基金与所有基金的比率记录为该月的最大比率,然后从1992年到2016年每月MAX比率的平均值。图3显示,MAX的分布没有明显的季节性。假设MAX均匀分布,则每月MAX比率应为8.33%(= 100%/ 12)。表3显示,除了6月和10月,其余月份的MAX比率与均匀分配比率没有显着差异。6月是唯一的MAX比率显着低于其他月份(p值= 0.0379)的时间,而10月是唯一的MAX比率显着高于其他月份(p值= 0.0384)的时间。

3.资金流量与MAX的关系

为了研究资金流与MAX之间的关系,我们估计以下回归方程并同时控制多个基金特征变量。

绩效排名将对未来的资本流动产生积极影响,而影响的程度将是凸性的。波动系数显着为负,而偏度系数为正但不显着。基金规模,管理公司规模,成立时间,运营费用和未来资本流动之间的关系与先前的研究结果一致(Chevalier和Ellison(1997),Huang et al。(2007)),但是这些控制因素包括波动性绩效和绩效排名都无法取代MAX对未来资本流动的影响。

如图2所示,在过去12个月中,经风格调整后的收益和波动率与MAX高度正相关。为了避免MAX与累积收益之间的共线性和波动率影响回归结果,我们用两个替代指标替代了MAX:i)组调整后的MAX和ii)残差的MAX。经过小组调整的MAX旨在通过根据过去的收益和波动性对基金进行分组和重新调整来消除其影响。具体来说,在每个季度中,首先,根据过去12个月的基金收益将每种风格的基金分为五组,然后在每一组中,根据基金的波动性将基金进一步分为相等的组。 。五个组,也就是说,每个季度将基金分为150组(6种样式×5个订单收益×5个订单波动率)。小组调整后的最高收益是指该基金的最高收益与本季度该基金所属集团的平均最高收益之间的差。对于剩余的最高收益,我们首先使用每个季度的全市场基金最高收益来对过去12个月的波动率和样式调整后的收益进行横截面回归,然后使用每个基金的季度回归的剩余收益来代替原始的MAX指数。

图5显示,在1%的显着性水平下,组调整后的MAX和残差MAX与未来的资本流动都呈显着的正相关。组调整后的MAX(第4列)的每个附加标准差使季度流动性比率增加0.53%(≈0.333×1.59%),剩余的MAX(第8列)对未来资本流动的影响为0.35%(≈0.195×1.77%),表明共线性不会影响我们的结果。

我们认为,回归结果与投资者偏爱极高正回报的理论是一致的。根据Tversky和Kahneman(1992)的累积前景理论,Barberis和Huang(2008)认为投资者将高估收益分布中正收益的可能性。Brunnermeier等。 (2007年)认为,投资者为了最大程度地发挥效用,高估了未来获得极高正回报的可能性。由于MAX代表了该基金过去获得的较高的正收益,因此投资者在类似情况下将更倾向于投资MAX较高的基金。

4. MAX的持久性

Barberis and Huang(2008)和Brunnermeier等人的模型中的一个关键理论。 (2007年)是投资者购买具有彩票特征的资产,因为他们错误地估计了未来极正收益的可能性。换句话说,他们为过去获得了极高正回报的资产支付了额外的钱,并期望在未来获得类似的回报。如果过去获得最高MAX的基金将来也会获得更高的回报,那么这种期望是合理的。因此,研究MAX是否持久对于理解我们的回归结果非常重要。

为了研究MAX是否持久,我们首先构造了MAX的排名矩阵。矩阵的(i,j)项代表上一时期该基金在第j个五分位数中的排名,但当前排名位于我分位数的概率。由于每个季度MAX都使用截至上一季度末的最近12个月的风格调整后的基金收益,因此,如果按季度频率来衡量,它可能会高估MAX的持久性。因此,这里我们使用每年年底的数据。在1992年至2016年的每年年底,我们根据过去一年的最高金额(从第11个月到第11个月)对资金进行了分类,并将其分为10个相等的组。我们将基金的当前年度和次年的MAX(从t + 1个月到t + 12个月)排名相匹配,结果如图6所示。

结果表明,MAX具有明显的持久性,尤其是对于头和尾部的资金而言。基金的MAX在当年排名前10%(排名前30%),而在明年仍排名前10%(排名前30%)的可能性为39%(69%)。对于排名最低的基金,该基金在本年度排名最后10%(最后30%)的排名仍会在明年排名在最后10%(最后30%)的概率为24%(56%) 。我们还进行了另一项测试:我们使用当年的MAX回归前一年的MAX和其他控制变量。控制变量包括根据上一年的资金收益计算的波动率和偏度,以及将近12个月的样式调整。归还后,成立年份的自然对数,基金规模的自然对数,基金管理公司规模的自然对数,营业成本,周转率,赎回费和上一年的资金流量。回归结果如图7所示。滞后一个周期的MAX的

MAX单变量回归系数为0.515,t统计量为16.76,回归R2为26.8%,这已经在单变量回归中具有相当强的解释力。同时,基金的波动性越大,未来的MAX越大。波动率每增加1%,MAX预计将增加24个基点(bps)。累计收入与未来的MAX负相关。波动率和累计收益使回归的解释能力提高了3%。在将其他控制变量和样式固定效果添加到回归后,MAX的系数仍然非常显着,系数值为0.504。

总体而言,两项测试均表明,前一年MAX最高的基金将来更有可能拥有更高的MAX。因此,当基金获得更高的MAX时,持有人将来获得更高MAX的可能性也会增加。如果投资者确实喜欢回报率极高的资产,则他们更有可能通过投资具有最高MAX的基金来获得此类回报。

5.其他替代解释

在本章中,我们将研究MAX与未来资本流动之间的正相关性的替代解释。

5.1

提高资金知名度

一些研究表明,该基金的受欢迎程度将影响投资者的决定。由于投资者的时间和精力有限,因此他们在分配资产时将首先缩小候选人的范围。因此,当可供选择的资产太多时,更有可能选择吸引投资者注意力的资产(Miller(1977),Merton(1987)和Barber and Odean(2008))。任何会增加基金知名度并引起投资者注意的信号,例如非常积极的回报,都将使这些基金更有可能进入投资者的观察池并吸引更多的投资者资金。因此,受欢迎程度也可能是MAX与未来资本流动之间呈正相关的原因。

因为无法观察到投资者的详尽调整过程和偏好,所以我们不能完全排除人气对资本流动的影响。可见性和偏好都可能影响MAX和资金流之间的关系。我们的目标是设计一些测试,以验证人气是否可以解释MAX和资金流量之间的关系。如果两者之间的关系受投资者对极端正收益的偏好的影响,那么具有不同风险偏好的投资者之间应该存在异质性。但是,可见性的影响主要发生在投资者建立初始观察池的时期,风险偏好在此过程中影响很小。为了反映投资者的风险偏好程度,我们使用Cremers和Petajisto(2009)定义的主动份额指标来衡量股票基金的主动管理程度,并根据该指标将样本中的资金进行分类和划分为三个群体:积极管理程度低(指标最低的占30%),适度的积极管理和积极管理的高度(指标最高的30%)。愿意冒险获得潜在回报的投资者应该选择主动管理水平高的基金,而主动管理水平低的基金可能会吸引更多规避风险的投资者。我们还对债券基金和指数基金进行了测试。这些基金的投资者比股票基金接受风险的程度要小。如果投资者的风险偏好与他们对获得极高正回报的偏好有关,则MAX在具有高度积极管理水平的股票基金中的影响应更强。图8显示了每组基金的回归系数。MAX作为基金可见性的替代变量,也应该对债券基金和指数基金投资者的基金选择产生影响,但结果表明,MAX仅对股票基金样本中的未来资本流动产生重大影响。对于主动管理程度较低的股票基金,MAX与未来资本流动之间的关系并不重要。同时,对于活跃度较高的股票型基金,MAX对其未来资金流的影响也要高于中等活跃度的基金(当MAX增加1个标准差时,其影响会更大)。两者的未来资本流动分别为0.92%)和0.52%)。也就是说,MAX对未来资金流的影响主要存在于主动管理程度较高的股票基金中,这表明投资者的偏好主要是导致MAX影响未来资金流。

在第二次大众化理论检验中,我们研究了哪些基金具有较高的知名度,并且更有可能被投资者纳入初始观察池。如果MAX与未来资本流量之间的正相关仅是由于资金可见度的提高,那么对于可见性较高的基金,MAX对未来资本流量的边际影响应该不大。由于无法量化投资者的注意力,我们从Morningstar,Factiva和Google找到了一些代理变量来衡量该基金的受欢迎程度。首先,如果某基金的晨星评级达到5星,我们就将其定义为“星级”基金。自1985年发布晨星评级以来,晨星评级已成为投资者筛选资金的主要指标之一,并且经常被基金经理用来吸引潜在客户。它也是媒体报道中引用频率最高的评级。第二个指标是我们从Factiva收集的有关该基金的媒体报道量(即文章数)。最近的文献发现,媒体报道可以吸引投资者的注意,并且是投资者获取基金信息的主要渠道(Sirri和Tufano(1998),Kaniel等人(2007),Kaniel和Parham(2017)),因此,媒体报道高交易量意味着该基金是知名的。第三个指标是我们从2004年1月到2016年12月从GoogleTrend收集的基金的每月搜索量,并参考了Da等的做法。 (2011),我们构造了一个异常搜索量指数(Abnormal Search Volume Index,ASVI),该指标的定义是基金第t个月SVI的自然对数减去前12个月SVI中位数的自然对数。Da等。 (2011年)首先提出了Google搜索量指标,然后该指标被广泛用于衡量投资者在学术研究中的关注度。根据受欢迎程度理论,对于评级高,媒体报道广,搜索量大的基金,MAX对未来的资金流的影响应较小,因为此类基金已经具有较高的知名度并引起了投资者的注意。除了这三个指标外,我们还根据管理公司的规模,管理公司的营销成本(该公司下每个基金的12b-1成本的平均值)以及样本中的资金进行划分。管理公司下的基金类型。指标分为五个相等部分,分别设置虚拟变量以选择每个指标中前20%的资金。先前的文献表明,这些变量也可以用作受欢迎程度的代理变量。

我们分别返回MAX和6个著名的代理指标。结果如图9所示。可以发现,MAX对高评级基金未来资本流动的影响是低评级基金的四倍(系数分别为0.510和0.130)。由于晨星(Morningstar)评判的五星级基金享有很高的声誉,因此仅凭人气理论很难解释MAX对星级基金未来资金流的更大影响。这种现象与逻辑相吻合,即投资者倾向于寻求业绩更好的基金的极高回报。其他代理变量的影响不明显。我们的经验结果证明,资金流向最高MAX的资金不仅是由于这些资金的知名度提高,而且还归因于投资者的偏好。

最后,我们研究了MAX对未来资本流动的影响如何随MAX的过去值而变化。根据Barberis和Huang(2008)和Brunnermeier等人的观点。 (2007年),投资者购买具有最高MAX的基金,希望这种极高的正回报将在未来再次出现。如果这些基金过去表现出类似的回报特征,投资者对未来极高回报的期望会更高,需求也会更大。面对最高价值波动,投资者可能不会高估未来获得正收益的可能性,因为他们面临着持续高的最高价值。但是在流行理论中,结论是相反的。过去较高的MAX值将削弱MAX对未来资本流动的影响,因为过去具有较高MAX的基金已经引起了投资者的关注,而且人气对增量基金的影响也将减少。

总而言之,根据我们的分析,MAX与未来资金流之间的关系主要是由于投资者偏爱极高的正回报。但是,我们的结果并未表明MAX与未来资本流动之间的关系不受普及程度的影响。我们还认为,MAX可能会增加基金的知名度,然后吸引投资者的注意力并进入投资者的资产观察池,最终获得更多投资。只是通过使用基金知名度的不同代理变量回归得出的结果与理论模型推论并不完全一致。

5.2

使用MAX作为指标来预测基金的未来收益

关于MAX与未来资金流之间呈正相关的另一种解释是,当其他基金的特征相似时,MAX较高的基金在未来的表现将优于其他基金。如果建立了此假设,投资者将使用MAX指标来选择具有更好未来回报的基金。

我们通过测试更高的MAX是否表示将来会有更好的性能来验证这一假设。具体的回归模型如下:

尽管在估算随时间变化的因素负荷时通常使用滚动窗口回归,但回归的隐含假设是窗口期(过去36个月)不会随时间变化,这使得模型无法有效地反映时间变化的系统性风险。例如,在窗口期期间,基金经理可以根据市场条件选择时机或调整投资组合的构成。因此,除上述模型外,我们还使用Treynor和Mazuy(1966)以及Ferson和Schadt(1996)的条件模型进行估计,以减少由模型设置引起的β估计误差。在Treynor和Mazuy的模型中,该基金的市场敞口随市场收益水平而变化。在Ferson和Schadt(1996)的模型中,β是一个基于一系列宏变量的函数。该模型还主要用于预测不同经济环境下基金经理的交易策略。此外,基金经理买卖证券也可能是由于其他与市场和经济状况无关的策略,因此,我们还根据Lewellen和Nagel(2006)的模型估算了较短窗口期的要素负载。具体来说,我们使用该基金的每日收益(自1998年10月起提供CRSP)来估算每月的β,然后使用β计算该基金下一个月的风险调整收益。窗口期较短的回归使我们能够使用最新的资金收益序列来估计β值,避免过时的数据无法反映当前投资组合的风险负荷。

图11显示了方程式(3)的回归结果。控制变量包括波动率,偏度,基金规模的自然对数,基金经理的管理规模的自然对数,基金成立期的自然对数,运营费用,周转率,赎回费以及过去一年的累计金额收入。为简单起见,我们仅显示MAX的系数。在几乎所有回归中,MAX与未来基金收益之间的关系为负但不显着,t值介于-0.01至-1.74之间。两者之间的关系并不能明显证明在其他基金的相似特征下,MAX最高的基金在未来的表现将不会明显优于其他基金。

除了多元回归,我们还进行了组合分析。从1992年第一季度到2016年第四季度,基金按照MAX的升序进行排序,并在每个季度初分为十等份,而每组基金的等权重和市值权重的累积收益在计算季度末。第一组基金的MAX最低,而第十组基金的MAX最高。我们使用每组资金的累积收益来回归风险因子。图12显示了第一和第十组资金的回归截距(alpha)以及两组截距之间的差异。两个截取项之间的差异为负(使用Fama-French模型估算的截取项中的差异除外),并且不显着。使用相等的权重和市场价值权重来计算投资组合的累积回报,回归结果没有显着差异。

尽管建立在MAX上的投资组合没有性能连续性,但图表6的分析表明,MAX较高的基金具有较高的波动性,反之亦然。我们认为这是因为某些基金管理人将采用较高风险的投资策略,这将增加收益的波动性,但也更有可能获得极高的正收益,从而吸引了偏好极高正收益的投资者。但是,该策略不一定反映基金经理的能力水平,而仅反映基金经理的赌博。

6.稳健性测试和其他分析

在本节中,我们将进行稳健性测试和其他分析,以支持我们的推测,即MAX与未来资本流动之间的关系是由于投资者偏爱极高的正回报。

6.1

MAX的其他定义

我们的主要变量MAX是根据过去12个月中按风格调整的月收入得出的。在本节中,我们使用其他方法定义的MAX指标来测试是否将用MAX定义MAX与未来资本流动之间的关系。方法改变。在上一篇文章中,我们主要使用样式调整后的收入来计算MAX。在本节中,我们使用未经调整的原始MAX(RMAX)进行重新验证。 RMAX是过去12个月(t-11个月至t个月)内基金的每月收入最大值(不调整样式)。RMAX和MAX之间的相关性是54.4%。图表13是tMAX资本流量对t-1个季度RMAX的回归系数。所有控制变量的定义与图4相同。我们发现,在所有回归中,RMAX与未来资本流动之间的关系均显着为正。分段回归结果表明,RMAX每增加1个标准差,未来的资本流动将增加0.84%(≈0.211×4.0%)。带有二次项的回归结果表明,RMAX每增加1个标准差,未来的资本流量将增加1.35%。

作为对MAX定义的另一种替代验证,我们使用该基金的季度流动资金比率返回到每日MAX(DMAX),即每日MAX(DMAX)的风格调整的1/2/3/4。前一个季度。/ 5最高每日收益的平均值。回归结果如图14所示。波动率和偏度也使用季度频率,其他变量的定义与图4一致。由于CRSP自1998年10月以来仅提供每日收益,因此回归范围为1998年第三季度至2016年第四季度。与MAX的定义不同,不重复计算季度DMAX所用的收入顺序。此外,由于媒体很少关注基金的每日收益,因此对DMAX和未来资本流动的基金影响应较小。但是,DMAX与未来资本流动之间的关系仍然非常明显。例如,对于基于五个每日平均收益计算的DMAX的每个标准差,下一季度的资本流动比率将增加0.69%(≈1.169×0.59%)。DMAX和使用每日平均单日最大收益或每日最大收益的2/3/4的平均值计算的未来资本流量之间的关系相似。

在过去的文献中,使用年度绩效是一种常见的做法。本文还主要使用将近一年的时间窗口来计算MAX。作为最终的稳健性测试,我们还使用了基于不同时间窗口(例如,过去24个月和过去36个月)计算出的MAX。图15中的结果表明,延长MAX计算间隔后,MAX相反,流动的影响更大。总而言之,通过对MAX使用不同的计算方法获得的结果都证明了MAX与未来资本流之间的关系是稳健的。

6.2

特质波动和特质偏度

将基金回​​报率的波动性和偏度用作控制变量。为了检验研究的稳健性,在这里我们使用特征波动率和特征偏度进行回归。

将特征波动率和特征偏度添加到每季度向MAX进行的资本流动的横截面回归中,然后对样本期内的回归结果求平均。MAX的系数分布在0.140到0.276之间,并且非常显着。IVOL [1F]和IVOL [4F]的回归系数均为负,但特质波动系数小于图4中的波动系数,这表明投资者主要基于总风险而不是资产进行决策性状波动。此外,图4中的结果表明,MAX与偏度之间存在正相关但无关紧要的关系。图17中的结果表明,这主要是系统偏斜的影响,因为特征偏斜与MAX呈负相关。总而言之,这些测试证明,在增加了性状波动性和性状偏度之后,MAX仍然很健壮。

7.结论

现有的理论模型认为,投资者的投资决策可能会受到资产极高收益的影响。基于这种观点,我们进行了进一步的研究,发现最近一年的风格调整后,基金的每月最高收益与未来的资金流量之间存在正相关关系。添加各种控制变量后,此结果仍然很可靠。控制变量包括基金过去一年的累计收益,规模,基金经理的规模,成立年份,周转率,运营费用,波动率(或特质波动率)和部分波动率度(或特征偏度)。

我们相信Barberis和Huang(2008)以及Brunnermeier等人的理论模型。 (2007)可以解释我们的经验结果。该模型认为,投资者将高估收益分配中的极端正收益的可能性。因此,它们将被最近获得极高回报的基金吸引和投资,这将导致该基金的未来资本流量增加。同时,我们还进行了其他验证,表明我们的研究结果不受基金以往的业绩排名或基金知名度提高的影响。此外,在具有类似特征的其他情况下,MAX较高的基金的未来表现不会明显优于其他基金,这表明MAX并不是筛选高质量基金的指标。

我们进一步进行了三项验证,以区分投资者偏爱极高正回报的影响以及基金可见度的提高对经验结果的影响。首先,我们证明了MAX对未来资金流的影响主要集中在明星基金上,这与投资者寻求高质量基金的正收益的观点是一致的,并且改变受欢迎程度的度量方法也不会影响这一结果。其次,MAX与未来资本流动之间的关系仅存在于股票基金中。在活跃度较低的债券型基金,指数型基金和股票型基金中,MAX与未来资本流动之间的关系并不显着。由于基金的选择过程相似,如果基金的知名度会影响投资者对股票基金的选择,那么投资者的知名度也应在选择其他基金(例如债券)中发挥作用,但这与我们的经验结果不一致。最后,我们发现,对于过去也获得了最高MAX的基金,MAX对未来资本流动的影响更大。

本文对于研究共同基金资金流向的影响因素具有重要意义。本文没有研究基金经理是否正在积极追求极端的月收益,但是由于基金经理的薪水与基金规模有关,他们将受益于MAX的提高。至于基金经理是否有动力增加MAX以扩大管理规模,这些有趣的问题只能留待进一步研究。

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风险提示:文献中的结果由相应的作者通过历史数据统计,建模和计算完成。当政策和市场环境发生变化时,模型就有失败的风险。

证券研究报告:“西方学习到东方文学推荐丛书的四十分之一”。

发布时间:2020年4月29日

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分析师:徐印

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